来源：华创债券论坛
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：杜渐，SAC：S0360519060001
回顾过往六年的债市违约历史，可综合总结为三轮类型企业违约潮：1、2014-2105年光伏行业违约潮；2、2015-2016年的煤炭钢铁行业违约潮；3、2018-2019年民企违约潮。本文中我们从中观与宏观的角度出发对三次违约潮进行系统复盘与分析，以期为信用策略制定工作提供启示。
从这三轮的违约潮复盘来看，每个行业都有对其影响最为剧烈的先导性指标：
1、光伏行业由于具有“三头在外”的特征，即原材料多晶硅依赖进口、技术设备依靠进口、最终产品光伏电池组件基本全部用于出口，因而其前导性指标关键点均与国外的反倾销政策和外需情况相关。
2、煤炭钢铁行业由于主要受产能过剩、去产能政策、内需下行等因素影响，因而先导性指标均与产能、行业季报所反映的行业利润走势、行业最终产品价格所反映的供需关系高度相关。
3、民营企业处于我国信用链条的最底端，尤其是制造业民营中小企业，由于缺少合适的抵押物且存在财务舞弊、投资激进、实控人风险等诸多问题，因而融资环境好的情况下往往风险得以掩盖，风平浪静，而一旦融资环境变差，则会激发了一批企业的内生性风险，进而引发了违约潮和利差的大幅走扩。因而先导性指标既包括内生性的投资激进等多重问题（如18年中国A股商誉达到历史最高点），又包括资管新规、去杠杆等政策所激发的民营企业融资难的自身问题。
从超额收益的角度而言，通过违约潮复盘而获得的重要前导性指标信息也能提供非常关键的启示。例如2016年在钢铁、煤炭行业去产能的过程中，市场对煤炭钢铁债极度悲观，导致煤炭钢铁行业信用利差极度走扩，而从理性的角度来看，当时去产能之时行业阶段性的阵痛，却为未来行业利润的改善埋下了伏笔。而2016年买了对的钢铁煤炭债的机构，无不斩获了颇丰的超额收益。
信用债投资追求安全性，股票投资追求成长性，因而对于股票而言的好行业，对于信用债未必好，甚至可能非常差。股票投资更多的是追求成长性，投资价值更多的依赖于市场对公司前景的预判。新兴行业由于具有良好的成长性和往往受到股票投资者的追捧。但这类行业产生泡沫的可能性较高，具有“环保”和“新能源”概念的光伏行业正是如此。因而不宜使用股票研究的视角进行信用分析。
有效的信用策略研究可以使得个体研究的信评工作风险大幅降低，反之亦然。对于个体的信用投资研究，和对于持仓比例的信用策略研究，是两种完全不同类型的工作。季度的信用策略制定最有利于充分结合市场各类最新信息，并保证讨论深度和策略调整的时效性。
信用链条从宏观到微观的传导具有一定的“时滞”效应，信用风险亦然。信用风险的爆发，往往有如下链条：前导性因素预示企业经营问题→企业经营端情况趋差→银行端授信收紧→债券投资者选择性规避→公司流动性出现枯竭→债券到期违约→违约事件引发更多投资者规避→类型企业违约更为普遍。从前导性因素出现，到企业流动性趋弱，再到出现违约，往往短则半年，长则会有2~3年之隔。信用策略的调整，往往提前有充沛时间可以完成。因而需要注意的并不是信用策略调整的及时性，而是信用策略的稳定性。亦即在信用策略进行规避和调整后，需保持一定时间的耐心和等待，以验证其正确性。
证监会每年在年报出具前半年左右，都会印发《会计监管风险提示》的文件，文件中所提示的风险也可能作为预判新一轮违约的前导性指标。2019年12月23日（也即2020年年报出具前半年左右），证监会印发的提示文件中提出了上市公司控股股东资金占用及其审计问题。因而今年年报季，上市公司与其控股股东财务往来中可能存在的财务舞弊问题值得我们高度关注。
风险提示：信息收集和因素判断存在误差
正文
一、三轮信用债违约潮复盘的经验总结
信用债投资最大的风险是违约风险，信用策略的最重要意义之一即是行业违约风险规避。回顾过往六年的债市违约历史，我们可以发现，以往有三次对债市冲击较大的类型企业违约潮，分别是：1、2014-2105年光伏行业违约潮；2、2015-2016年的煤炭钢铁行业违约潮；3、2018-2019年民企违约潮。在本篇报告中，我们从信用策略的视角，从宏观与中观的角度出发对三次违约潮进行系统复盘与分析，以期为未来的信用策略制定工作提供启示。
制定正确信用策略的关键，是用领先于市场的正确认知进行提前布局或规避；获取这样正确认知的关键，是充分把握与市场走势高度相关的重要前导性指标，这无疑是在浩如烟海的行业信息中大海捞针的过程。当前信用债市场各类研究报告不胜枚举，所涉及的指标千差万别，但真正对行业起到关键的驱动性作用的指标往往少之又少。找到这些关键的前导性指标，需要在大量信息中做“减法”，寻找最核心的因素。
（一）三次违约潮中行业利差的波动时点——季报披露或重大政策出台的时点最需关注
回顾三次违约潮的信用利差走势我们可以发现，在历次违约潮前夕，在特定因素的影响下，某一类型企业的信用利差就已经开始逐步走阔，此时我们需警惕信用利差的持续走阔，并注意回避对信用风险大幅提升、信用利差可能大幅走阔行业的投资。由于光伏行业违约时点较早，行业信用利差数据可参考性较低，我们主要结合下文中煤炭钢铁和民营企业进行案例分析。
光伏行业中——保定天威、科技其实都是行业的后发者，投资激进且并无先发市场优势。当行业周期趋向底部，行业整体收入规模收缩时，行业后发者收受到的影响是更为严重的，而究其原因，这主要系后来者是与原有厂商竞争的角色。
煤炭钢铁行业中，也存在投资激进问题，在此我们以东特钢为例。东特钢在2007年时开建了大连的新基地，2010年时，东特钢大连、抚顺和北满的三大基地又同步进行了大规模的技术改造，资产负债率不断上升。东特钢在行业繁荣时期的激进投资导致其在整个行业不景气时无法承担巨额债务、财务状况不断恶化，整体的流动性紧张使其发生债务违约并最终进入破产重组程序。另外，对于煤炭这种行业而言，不同于普通的制造业，其资源的属性，即煤质的好坏决定了企业盈利的上限，再加上煤炭开采成本的不同，一并决定了企业的利润空间。川煤集团就是一个例子，川煤在资源方面处于劣势层面，因为四川的煤质较差、开采难度也较高，因此利润率偏低。内忧夹杂着外患，最终也发生了违约。
民营企业主体中到投资激进的问题表现得更为显著。2014年~2018年违约债券数据中，涉及投资激进问题的违约主体有28个，占全部违约主体的25%。涉及违约债券余额968.26亿元，占全部违约债券余额的49.51%。 从时间线来看，激进扩张带来的违约主体占比不断提高，违约债券余额占比波动上升，成为更为显著而高发的违约因子。
1、2014 - 2015年光伏行业违约潮
1、股票研究的好行业未必是信用研究的好行业
信用债投资追求安全性，股票投资追求成长性，因而对于股票而言的好行业，对于信用债未必好，甚至可能非常差。股票投资更多的是追求成长性，投资价值更多的依赖于市场对公司前景的预判。新兴行业由于具有良好的成长性和“超预期”特质，往往受到股票投资者的追捧。但这类行业的负面效应和产生泡沫的可能性往往也很“超预期”，具有“环保”和“新能源”概念的光伏行业正是如此。中国市场之大，往往导致出现一个新的投资概念之时突然引来较多投资者，而此类行业由于行业需求的培养往往不如行业供给过剩发生的快，因而在行业成熟期到来之前往往容易先遭遇一轮洗牌，如新能源汽车、共享单车等均是这一类的典型代表。因而在进行信用债投资之时，切忌过度关注相关行业的股票研报，也不宜使用股票研究的视角进行信用解读。
2、信用策略工作的重要性并不亚于信评本身
对于个体的信用投资研究，和对于持仓比例的信用策略研究，是两种完全不同类型的工作。有效的信用策略研究可以使得个体研究的信评工作风险大幅降低，反之亦然。再优秀的信评团队，若使用了与市场风格并不契合的信用策略，也会提高踩雷风险。反之，哪怕信评对个券研究的深度一般，若采用了经验证非常正确的信用策略，也可以做到充分避雷。例如哪怕个券研究再深入，若机构选择再18年的时点重点在民营企业进行信用资质下沉，踩雷风险也会大幅提高；而这一背景之下若选择城投债进行资质下沉，哪怕没有信评，也不致遭遇任何一单的实质性违约问题。
3、信用策略的最优制定时点是每次季报的披露前后
季度的信用策略制定最有利于充分结合市场各类最新信息，并保证讨论深度和策略调整的时效性。从实证的角度来看，信用策略的制定周期不必过于频繁，周度讨论信用策略频次过高，且受时间所限讨论深度有限，意义并不大；而由于上市公司季报往往在季度披露后会成为引发行业利差大幅变动的重要时点。且从政策风向的角度，每年3月的两会、每个季度末前后的中央政治局会议对于市场影响最为显著，最值得深入剖析探讨。
4、深入的信用策略研究需要与宏观研究充分结合
在行业环境趋于极端化之时，宏观或中观因素往往可以成为行业整体信用水平的决定性因素，上游行业尤其如此。当经济处于上行周期时，市场对强周期行业的需求也会相应增加，行业景气度也随着经济的好转而不断上升；当经济将进入下行阶段时，这些行业也会相应走弱，扩张时期形成的巨大产能还需时间消化，在这种情况下，对于不同的行业来说，并不一定产品具有竞争力或者是国企就一定不会出现违约或倒闭事件，这是需要看企业本身的规模、经营能力与当地政府的支持力度，如果此时银行再停止新增贷款，那么企业的资金链将会很快断裂，借新还旧也没有了来源，违约潮也可能随之而来。
5、信用风险和信用利差的全行业反映具有一定的滞后效应
信用链条从宏观到微观的传导具有一定的“时滞”效应，信用风险亦然。从每一轮宽货币到宽信用的传导都有如下链条：央行采取宽松的货币政策→银行间市场资金宽松→大企业银行端及信用债融资成本降低→投资者在低利率环境下选择资质下沉→小企业融资成本下降→流动性宽松使得企业借新还旧压力减小→整体信用风险下降。信用风险的爆发，往往是从另一个链条发生的：前导性因素预示企业经营问题→企业经营端情况趋差→银行端授信收紧→债券投资者选择性规避→公司流动性出现枯竭→债券到期违约→违约事件引发更多投资者规避→同类型企业违约更为普遍。而从前导性因素出现，到企业流动性趋弱，再到出现违约，往往短则半年，长则会有2~3年之隔。信用策略的调整，往往提前有充沛时间可以完成。因而需要注意的并不是信用策略调整的及时性，而是信用策略的稳定性。亦即在信用策略进行规避和调整后，需保持一定时间的耐心和等待，以验证其正确性。
6、关注证监会会计监管风险提示文件对舞弊风险的预警
证监会每年在年报出具前半年左右，都会印发《会计监管风险提示》的文件，文件中所提示的风险也可能作为预判新一轮违约的前导性指标。这一因素也是引发民营企业出现众多信用事件的背后诱因之一。其中18年11月16日（也即2019年年报出具前半年），证监会印发的提示文件中提到了商誉减值相关问题；2019年12月23日（也即2020年年报出具前半年左右），证监会印发的提示文件中提出了上市公司控股股东资金占用及其审计问题。
二、2014 - 2015年光伏行业违约潮复盘
2014年，光伏行业的一家上市企业——协鑫集成科技股份有限公司所发行的“11超日债”发生实质性违约。回顾当初，“11超日债”的违约对后续债市产生了非常深远的影响。并且在此后的一年多时间里，光伏行业的另一些发债主体也陆续违约，拉开了第一轮违约潮的序幕。
1、行业供给端产能过剩
低准入门槛使得大批企业涌入光伏行业的中游环节，产能逐步过剩，埋下“安全”隐患。我国光伏行业是在2007年前后才开始快速走向市场化的，最初因光伏行业的进入门槛较低，依靠着产业链中游低附加值的电池和组件即可起家，所以大量的企业在一段时间内蜂拥而入，带来了产能的迅速扩张。产业链生产环节的重复建设、企业的盲目扩张等在短时间内便导致了产能严重过剩的局面出现，为我国光伏产业后续的发展埋下了隐患。
2013年中国证券报报道：国内已披露的达成意向、签约以及正在开发建设的光伏项目达到130GW，远超国家新拟定的到2015年装机达35GW的“十二五”目标。这也变相地说明了我国光伏行业产能过剩的状况已十分严重，在酝酿中等待爆发，企业的投资收益也或许会陆续下降。
受制于重要原料靠进口，主要产品靠出口的因素，国内产能消化能力不足。我国光伏企业主要集中在产业链中最受牵制的中游位置，受限于上游，也承压于下游。另外，我国光伏行业的原材料主要依赖于国外进口、产品的出口也有70%的市场主要依赖于海外，特别是欧洲、亚洲以及北美。因我国光伏产业的产能消化能力过弱、对国外市场的依赖程度较高，因而其难以摆脱“两头在外”的窘境，一旦市场发生波动时，供给端产能便会受到严重影响。
2、行业需求端疲软
光伏大国对新能源补贴的再度下调降低了对光伏产品的需求，进而影响国内企业的出口，加大其生存压力。受欧债危机的影响，自2011年开始，德国意大利等光伏大国纷纷大幅下调或取消了对新能源的补贴，欧洲光伏市场开始逐渐步入萎靡阶段。2011年往后，全球光伏市场也陆续传出企业破产的消息：2011年美国著名制造商Solyndra破产；2012年德国最大的太阳能制造商Q-cells申请破产。
作为内需导向型的上游行业，随着中国经济增速放缓，煤炭、钢铁等过剩产能行业也陷入了低迷阶段，中钢股份发行的“10中钢债”的违约又开启了新一轮煤炭、钢铁行业的违约潮。自2015年至今已有9家煤炭、钢铁行业主体发生违约。
1、宏观经济增速下滑，强周期性行业受经济波动影响显著
3、行业的产能释放存在滞后效应、退出成本高
4、环保政策及去产能政策加大了行业不确定性，产品价格承压显著
2013年我国雾霾天气频繁出现，环保问题引起了国家的重点关注，环保力度升级、政策逐渐出台。国务院办公厅印发的《能源发展战略行动计划（2014-2020）》中指出，要求进一步优化能源结构并积极发展能源替代，逐步降低燃煤消费比重。受制于环境约束，能源消费的替代性效应出现，煤炭消费增速也步入下行阶段。钢铁行业也是传统意义上的高耗能、高污染行业，日趋严格的节能环保政策也加大了企业的调整成本，并在一定程度上进一步加剧了盈利能力本就不佳的企业的信用风险。2015年总书记根据供给侧结构性改革提出的“三去一降一补”任务中也提到要积极稳妥化解产能过剩问题，特别是钢铁、煤炭、水泥等高污染低利润行业。
进入2018年之后，信用债市场上越来越多的民企连环暴雷，信用利差也开始不断走阔，2018年总违约金额超过了14-17年的总和，违约主体数量也近乎14-17年的违约主体数量之和了，“新一轮民企违约潮到来”的声音逐渐在市场上出现。其实早在2016年也有过一次民企信用利差走阔、许多民企违约的阶段，但此次民企违约潮相较于2016年差异较大。2016年的民企违约潮主要发生在煤炭、钢铁等过剩产能行业，仍属行业问题，而此轮民企违约潮并不存在明显的行业特征，更体现了信用领域“所有制歧视”的结果。
1、民企自身属性使其筹资相对困难
关于民营企业融资难的问题，我们此前的报告《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异—债券违约复盘系列之五》中进行过深入讨论，其原因简要而言有以下几点：第一，目前债券市场上的民企多数规模偏小，而无论是银行信贷还是外部评级，均重视规模效应。第二，部分国企得到救助之后，在强化“信仰”的同时，形成了对民企融资的“挤出效应”。第三，民企的天然逐利性，容易催生战略激进风险。第四，相较于国企，民营企业有更深层的实控人问题及公司治理风险。
2、宏观政策收紧，信用环境趋紧
2016年第四季度中国货币政策执行报告中强调继续实施稳健的货币政策，并加入了“保持中性”的字眼；将之前的“保持适度流动性”字句改成了“保持流动性基本稳定”，并指出“调节好货币闸门”；将“解决经济金融运行中的突出问题”改成了“畅通政策传导渠道和机制，抑制资产泡沫，防止‘脱虚向实’”；另外，还删除了“降低社会融资成本”的表述。
2017年4月，银监会下发“三违反、三套利、四不当”专项治理政策；8月央行明确部分银行同业存单将纳入MPA考核；11月出台资管新规意见稿，这些均旨在加强资产端和资金端对表外融资业务的约束，严格监管整治通道业务和资管嵌套问题。2018年初开始，“紧信用与中性货币政策”的组合开启，结构化去杠杆力度加强，非标融资渠道收紧。在上述一系列严监管政策的刺激作用下，企业杠杆进一步下降，民营企业杠杆率下降更多，债市信用风险也逐渐显现。
3、偿债高峰来临、民企压力进一步加大，资金链紧张、信用风险爆发
2015–2016年，债市整体融资成本较低，许多民营企业便在这段时间里大规模发债，其中2015年总发行量同比增速高达124.26%，2016年的总发行量直接突破万亿，这使得后续几年的偿债压力大幅攀升，民企净融资额也从2018年起落入了负区间。另外，许多在2015-2016年大规模发过债的民企为覆盖融资成本又开始加大投资，高杠杆率的民企数量越来越多，其中杠杆率在90%以上的民企都能占到10%-15%的比例。而后随着2018-2019年偿债高峰期的到来，民企的生存压力无疑也进一步加大。
尽管2018年中期开始，许多针对民企的抒困政策陆续出台，货币政策也有所宽松，但是对民企的信贷支持并非“大水漫灌”，更多注重结构性的定向政策调整。并且由于银行本身仍面临着强监管压力、资本金补充来源有限、表内信用扩张空间不足，政策宽松传导至实体经济并非立刻到位的，而在此期间，许多违约事件也已发生，所以尽管银行信贷额度有所增加，但短时间内其发放中长期贷款的意愿仍未上升，大多民企还是难以融资。
再者，银行也会综合考量民企的行业、规模、公司治理结构以及信用资质等多方面因素来决定是否给予企业信贷支持，例如对于弱资质主体而言，银行依然会对其保持谨慎，这也意味着未来信用资质差的民企并不会因为抒困政策而受益，其违约风险仍然较高，当前信用分化的态势尚未充分解除。
五、风险提示
信息收集及因素判断存在误差。