本文转自微信公众号“吉林建研”

报告导读

近年来，CRO行业上市公司愈渐丰富，市场一般认为CXO的高估值已经透支了景气度的预期，但我们认为市场忽略了国内医药CXO不同细分赛道全球分工渗透率、边际能力的加速拓展带来的变化。尤其是早期药筛公司，正在通过拓展商业模式不断突破行业天花板。本篇报告我们将主要分析药筛CRO——“服务+资本”双轮驱动的商业模式，在强势服务领域带来稳定现金流的同时，利用孵化投资带来高额收益，实现对传统CRO人力密集型驱动模式的突破。在CDMO业务的拓展的同时，更强化了这种特点，提升了天花板。基于此，我们看好该板块的景气度，并推荐持续关注维亚生物(01873)、药石科技、成都先导等公司。

投资要点

早期CRO公司商业模式可拓展性强，突破行业天花板

得益于早期药物筛选平台技术属性，药物筛选CRO在享受技术平台带来的服务收益同时，还在不断的拓展商业模式。如成都先导、维亚生物都在通过服务变现的同时，开拓了产品变现或股权投资新模式。目前早期药物筛选CRO公司主要服务于创新药Biotech和部分大型MNC公司，公司通过向下延伸外包服务链可以实现现有订单的有效导流争取更多收益，也通过创新药管线license out或者共同开发的模式进行变现，或借助自身对药物筛选的专业能力和充分了解，在早期进行股权投资成为Biotech公司孵化器。这些商业模式的拓展，均展现了研发产业链早期公司拥有核心技术平台所带来的业务可拓展性，我们认为这也是这个细分领域不断出现“小公司，大空间”公司的原因，为估值提升提供了更多的想象空间。

维亚生物：药物筛选平台构建核心竞争力，股权投资积聚未来利润增长点

维亚生物成立于2008年，于2019年5月9日在港交所上市。主要为全球生物科技及制药客户提供基于结构的药物发现服务，主要涵盖靶标蛋白的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化及确定临床候选化合物。公司拥有全球领先的基于结构的药物发现平台（SBDD、FBDD、膜蛋白靶向药物发现平台、ASMS），并将服务换现金(CFS)业务与服务换股权(EFS)业务相结合，实现在赚取短期药物发现服务费用实现稳定现金流入的同时，又能实现长期药物孵化投资带来的超额收益。公司CFS业务始终稳定增长，行业技术护城河宽广、市占率高、人均创利水平处于行业前列。借助药筛领域极强的专业能力及丰富经验，在CFS提供稳定现金流的同时，利用EFS模式孵化企业数多达46家，平均持股比例23%。目前6个孵化项目部分或全部退出，平均投资回报率258%。

维亚生物空间：2021-22年服务链延伸+投资孵化进入利润兑现共振期

我们认为公司未来的新增长点主要体现在两个方面：1）增量业务CMO业务布局加速，有望贡献业绩弹性；公司于2018年开始尝试在CMO领域布局，2019年IPO募集资金使用计划中预留总资金40%用于CMO产能建设及平台搭建；2020年5月20日，公司发布公告拟收购朗华制药（CMO）；7月3日，公司配售1.3亿股筹资10.60亿港元，其中70%将用于CMO投资和收购。从这一系列动作来看，开发CMO业务，实现公司药物发现、研发、生产的战略性整合是公司目前的重要发展方向之一。随着朗华并表，我们认为，2021-22年将是公司CMO业务快速贡献业绩增量的主要窗口期。2）EFS股权投资规模化效应显现，利润加速兑现。2019年公司新增项目孵化数19个，累计进行6次股权退出，其中Proviva项目退出4%股权带来400万美元投资回报（回报率179%），因投资Proviva公允价值变动带来收益1.57亿元，从而带动2019年公司公允价值正向变动，占比高达73.97%。公司凭借优质、深度的服务参与、专业的专家团队及相比于传统VC投资更早的投资时点，使得公司在筛选项目和推动项目过程中降低一定的投资风险，提升投资回报率。参考药物研发市场的项目成功率及投资回报率，我们认为维亚投资经验还在初期积累阶段，将对应阶段年化收益率从行业均值45%下调至30%（乐观）/25%（中性）/20%（悲观）。同时，我们假设相关股权5年一次性全部退出，采用DCF 估值法测算得出公司EFS业务的市值约为105.64亿（乐观）/79.90亿（中性）/57.96亿（悲观）。

投资建议：

关注维亚生物（SBDD+FBDD+ASMS技术平台+EFS商业模式+CMO业务弹性），药石科技（创新分子砌块）、成都先导（DEL技术平台）、(02359)（DEL+FBDD+SBDD）、(03759)（DEL+SBDD）等CRO企业在早期药物筛选行业中持续建立起来的核心竞争力以及未来业务模式可拓展性带来的业绩弹性。随着创新药领域热度的持续走高和国外卫生事件带来的离岸外包趋势，我们认为CRO领域基本面持续向好。

风险提示：行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性; 竞争风险。

近年来，CRO行业上市公司愈渐丰富，公司估值接连新高，尤其是研发产业链早期公司，其技术平台与背后的商业模式令人关注。总体，我们认为这个领域具有“小公司、大空间”特点的细分领域。这些研发产业链早期的公司，技术属性决定商业模式的可延伸性，从其现有的商业路径放眼未来仍有望具有较大的成长空间。本篇报告我们将主要分析早期药物筛选CRO维亚生物—“服务+资本”双轮驱动商业模式，在强势领域稳定现金流的同时，利用孵化投资带来高额收益，实现公司收入和利润快速增长。

1.药筛CRO商业模式可拓展，突破行业天花板

得益于早期药物筛选平台的高价值，药物筛选CRO在享受技术平台带来的收益同时，还在不断的拓展商业模式。如成都先导、维亚生物都在通过高溢价服务变现的同时，开拓了产品变现或股权投资新模式。目前早期药物筛选CRO公司主要服务于创新药Biotech和部分大型MNC公司，公司通过向下延伸外包服务链可以实现现有订单的有效导流争取更多收益，也可以自身转型创新药Biotech将后续创新药管线通过license out或者共同开发的模式进行变现，也可以借助自身对药物筛选的专业能力和充分了解，在早期进行股权投资成为Biotech公司孵化器。这些商业模式的拓展，均展现了研发产业链早期公司拥有核心技术平台所带来的业务可拓展性，我们认为这也是这个细分领域不断出现“小公司，大空间”公司的原因，为估值提升提供了更多的想象空间。

2. 维亚生物：孵化导流的药筛平台，服务链拓展提升天花板

公司拥有全球领先的药物筛选四大核心技术平台，在外包服务板块具有极高的市占率及技术壁垒。公司的核心技术包括SBDD平台、FBDD平台、ASMS筛选平台及靶向膜蛋白药物发现平台。2016-2019年公司收入分别为0.96、1.48、2.10及3.23亿人民币，其中CFS业务在4年期间收入分别为0.81，1.21，1.55及2.45亿元，占公司的总收入的84.42%，81.73%，73.64%及76.01%。公司的技术壁垒优势带来较高的客户粘性，客户留存率自2017年始终保持在80%以上，同时新增客户数量持续增加，客户结构不断优化。2019年在手订单3.49亿，同比增幅92%，显示出了极强的业绩增长潜力。

公司在药物研发外包服务的基础上延伸了商业模式，将CFS模式（现金服务）拓展到了EFS模式（服务换股权），从而分享生物科技初创公司发展中IP增值带来的收益。维亚生物分别按照全职当量（FTE）、项目收费（FFS）和服务换股权（SFE）三种收费方式对孵化公司提供药物筛选服务。其中SFE模式随着近年来孵化项目逐渐成熟，股权全部退出或部分退出收益额及收益占比逐年增加，2016-2019年，分别收入200万、1662万、2040万、4366万人民币。截至2019年，公司已孵化企业数46家，平均持股23%。其中6个孵化项目部分或全部退出，投资回报率由179%（Proviva，孵化时间6个月）至793%（维眸，孵化时间40个月）。公司主要孵化企业集中在代谢及心血管类疾病及癌症领域；50%以上First In Class，30% 为BestIn Class。由4月15日港股上市后公司新增孵化项目的布局来看，公司共新增15家投资孵化企业，其中7家为生物大分子、基因和细胞疗法领域公司，显示出公司在逐渐加强对该领域的关注。

3. 维亚生物空间：服务链延伸+投资孵化进入利润兑现共振期

关注维亚生物（SBDD+FBDD+ASMS技术平台+EFS商业模式+CMO业务弹性），药石科技（创新分子砌块）、成都先导（DEL技术平台）、药明康德（DEL+FBDD+SBDD）、康龙化成（DEL+SBDD）等CRO企业在早期药物筛选行业中持续建立起来的核心竞争力以及未来业务模式可拓展性带来的业绩弹性。随着创新药领域热度的持续走高和国外卫生事件带来的离岸外包趋势，我们认为CRO领域基本面持续向好。

5. 风险提示