来源：阿尔法工场

　　本文对三大白电巨头（SZ：000651）、（SZ：000333）与（SH：600690）的中报进行了对比分析，并回答了以下问题：

　　格力、美的的利润增速均高于收入增速，为何海尔相反，看似低于预期？

　　美的空调业务毛利率提升，而格力毛利率下降，是否需要担忧？

　　海尔的毛利率也下滑了，与格力的原因有什么差异吗？

　　格力（还有美的、海尔）的返利怎么看？公司兑现返利说明什么？

　　美的现金流下滑，是公司经营恶化的征兆吗？

　　格力预收款大幅下滑，是否说明公司优势不再，或行业恶化、无法向经销商压货，未来行业要崩盘？

　　文章很长，但我认为快餐文化时代，部分读者对深度阅读的需求仍然存在。并且我大言不惭地认为，要了解三大巨头上半年的经营情况，看这一篇就够了。

　　需要说明的是，写作过程中，笔者参考了光大、天风、中金、财通、安信等券商的优质研报。

　　收入及利润规模

　　美的：收入1437.4亿，净利润129.4亿。

　　格力：收入920.0亿，净利润128.1亿。

　　海尔：收入885.9亿，净利润48.6亿。

　　受益空调高景气，格力收入增幅明显，与美的的收入差距收窄，与海尔的收入差由负转正。也是由于空调占比较高的关系，美的与海尔之间的收入差拉大了。

　　净利润方面的差距更加明显，当然这其中海尔有自身因素，实际差距没有这么大，但确实反映出海尔的盈利能力较美的格力有差距。

　　收入及利润增速

　　美的：收入同比+15.0%，净利润+19.7%。去年同期收入/净利润+60.2%/13.9%。

　　格力：收入同比+31.4%，净利润+35.5%。去年同期收入/净利润+39.8%/47.6%。

　　海尔：收入同比+14.2%，净利润+10.0%。去年同期收入/净利润+59.0%/33.5%。

　　其中，格力略超预期，美的基本符合预期，海尔的净利润低于预期，但调整后符合预期。不过三大龙头的增速都出现了放缓。

　　格力超预期主要是受益于空调需求好于预期，叠加渠道补库存。公司在去年高增速的情况下，仍能实现30%的增长，实力强悍；

　　美的剔除库卡、东芝业务及一次性因素（如收购库卡的摊销费用），原主业收入利润同比增速均为18%左右；

　　问题一：格力、美的的利润增速均高于收入增速，为何海尔相反，看似低于预期？

　　答：海尔主要是今年上半年人民币汇率出现较大波动，对GE白电（GE Appliances，简称GEA）资产表现/境外负债及相关锁汇衍生品均产生较大影响。

　　若剔除汇率因素影响，同口径下2018年上半年收入同比+17.3%，锁汇业务同比影响利润约3亿元，还原后归母净利润同比+18.8%。若将汇率相关科目（汇兑、公允价值变动与投资收益）同时剔除，归母净利润同比+14%左右，基本符合预期。

　　在原材料价格维持高位或继续上涨的环境下，三大龙头均实现了利润增速大于等于营收增速，虽然背后原因不尽相同，但显现了较强的竞争力。

　　收入结构

　　先把白电几个子类的行业情况说一下：

　　【1】空调。

　　根据产业在线数据，2018年上半年中国空调总销量同比增长14.30%，居各家电品类增长率之首；

　　中怡康终端数据显示，2018年上半年空调零售量同比增长16.60%，零售额同比增长19.80%，是大家电中唯一取得两位数增长的品类，一枝独秀领跑其他家电，行业走势良好。

　　在产品表现上，智能化、舒适化、高能效的高端产品占比提升，中央空调、新风产品增长快速，自清洁、除甲醛、PM2.5等增益性功能逐步被消费者接受；

　　消费需求从刚需的温控功能逐步发展到健康增益领域，受众群体从全年龄发展到重点聚焦儿童、孕妇、老人等群体，健康意识成为行业增长的源发动力。

　　【2】冰箱。

　　产业在线数据，2018年上半年冰箱总销量同比下滑2.9%；中怡康数据，零售量和零售额分别达到1，658万台和465亿元，同比-1.3%和+8.3%。

　　产品升级在冰箱方面表现得尤其突出。

　　上半年，对开门超越三门，荣登线上市场销售冠军，零售额占有率为29.7%，在消费大升级的背景下，冰箱企业发力保鲜技术，构建智能功能冰箱市场逐渐往高端化、品质化、智能化方向转型与突破。

　　【3】洗衣机。

　　产业在线数据，2018年上半年洗衣机总销量同比增长3.4%；中怡康数据，零售量和零售额分别达到1，96万台和349亿元，同比增长4.0%和11.8%。

　　分产品类型来看，波轮洗衣机零售量和零售额与去年同期相比分别增长0.6%、2.8%；滚筒洗衣机零售量与零售额与去年同期相比分别增长13.5%、18.3%。

　　洗衣机行业升级趋势明显，滚筒产品、大容量产品、健康产品、智能产品等已经成为市场发展主流。上半年，滚筒产品的零售量份额已经达到接近50%，其中洗干一体滚筒的份额为15.8%，成为滚筒产品向前发展的推动器。

　　【4】厨电。

　　上半年厨电行业首次迎来了负增长，据奥维云网（AVC）全渠道推总数据显示，2018年上半年厨电零售额为311亿元，同比下滑了1.6%。

　　产业的发展周期来看，传统厨电行业经历了几十年的中高速普及增长之后，正慢慢向“普及+置换”的方向发展。在这一阶段，市场竞争加大，行业洗牌加速。

　　从渠道来看，2018年上半年线上厨电市场仍然保持增长，AVC数据显示，线上厨电零售额份额同比上升了16.1%。

　　虽然线下零售终端各级市场、各大渠道出现了不同程度的下滑，但是在政策的推动下，工程和家装渠道出现了不同幅度的上升，线上零售渠道、工程渠道和互联网家装渠道出现不同程度的增长。

　　综合来看，除了厨电受地产周期影响较大之外，冰箱、洗衣机的增长逻辑均为更新需求驱动+消费升级，与地产周期关联度较低。

　　空调则是由于景气周期（二套空调+更新需求）和渠道补库存共同推动，实现较好增长，但后续渠道补库力度减弱，地产周期也有一定的负面影响。

　　考虑到居民4-5亿台的存量空调逐步迎来更新换代，未来空调的更新需求占比也会提升，叠加保有量仍然有提升空间，我对本轮空调下行周期的看法并没有那么悲观，实际情况应会好于2015年。

　　【美的集团】

　　从2018年上半年收入拆分看，暖通空调、消费电器、板块收入为639、553、125亿元，同比分别+27.7%、+6.7%、-8.1%，占比分别为44.4%、38.5%、8.7%。

　　剩下8.4%的其他业务主要是材料销售收入（超过80%），还有金融、平台业务等。

　　空调仍然占据举足轻重的地位，占收入的44.4%。

　　家用空调与中央空调增速基本一致，得益上半年良好需求（安装卡增长15%~20%），以及产品均价提升带来的小幅拉动（预计同比+3%~5%），内销端取得近40%同比增长，出口端预计同比高个位数增长，主要受汇率波动和结构调整影响，增速放缓。

　　消费电器业务（冰洗小家电）占比38.5%，具体拆分来看：

　　①洗衣机同比+14%，主要系Q2受产品结构调整影响，增速有所放缓。小天鹅下半年会推出新的产品型号，因上半年新品推出速度有点滞后，影响了收入规模增长的速度。

　　②冰箱同比+10-20%左右，行业整体需求依旧平淡，主要驱动力为产品升级带来的均价提升。

　　③小家电同比基本持平。

　　其中烟灶因公司上半年的渠道去库存策略，同比大概下滑20%，主要是之前做了一些压货铺货，而今年通过产业链数据的拉通，能够比较及时的看到终端库存的水平，今年厨电终端库存会得到有效的清理，明年有望改善；

　　微波炉因出口占比较高，汇率波动影响下，同比基本持平，电压力锅、热水器等其余品类则保持良好增长。

　　公司今年产品端主要在做提质提价，精简型号的工作，砍掉一些低价型号对销量有部分影响，但家用空调和洗衣机均价都提了10%、冰箱大概提升20%、小家电5-10%，依然实现了较稳定的增长。

　　过去美的品牌的产品力和档次相对偏中低端，比如冰箱产品和同行的价格差异和空间比较大，目前提价对销量没有多大的负面影响。

　　并购业务方面，上半年库卡实现收入约125亿元，同比-8%，净利润4亿元人民币，同比下滑约4.6%。

　　库卡上半年业绩出现一定下滑，一方面受并购整合磨合期的影响，另一方面为订单的季度间波动导致，公司三季度与广汽子公司广汽新能源签订数千万欧元的工业机器人订单、与马来西亚最畅销的天然矿泉水制造商Spritzer签订扩大其自动化仓储设施和生产能力的订单，增速有望环比改善。公司全年经营目标维持不变（收入超过35亿欧元，EBIT率约5.5%）。

　　东芝白电上半年收入端保持稳定，但整合成效逐步显现，利润端基本实现盈亏平衡而去年同期东芝净利润约为-9000万元。

　　国内业务收入占比52%，增速22.6%；国外占比40%，增速5.0%。国外业务增速较低，有汇率因素，也有美的主推自主品牌、减少代工品牌销售的因素。

　　【格力电器】

　　格力空调业务收入同比增长38.8%，占营收的82.4%。

　　上半年公司空调内销业务表现较为优异，一方面在三四线及农村市场空调需求快速释放背景下，国内空调终端需求呈现较高景气度，预计公司安装卡也实现双位数增长；

　　另一方面在年初偏低渠道库存及资金较充裕背景下，经销商备货积极性较高；此外考虑到18冷年公司产品均价小幅提升，综合影响下上半年公司空调内销收入增长好于年初悲观预期。

　　生活电器（小家电）业务收入大幅增长55.7%，占收入比重1.7%，毛利率下跌2.4个百分点。

　　智能装备业务增速大幅下滑63.0%，推测是银隆采购减少导致。毛利率提升6.9pct，达到11.7%，与库卡、机器人（300024）比仍有较大差距。

　　内销增速靓丽，+38.3%，占收入的70.6%；外销增长12.0%，占收入的14.9%。

　　【青岛海尔】

　　海尔的业务结构更加均衡一些，各业务占比变化不大。

　　剔除GEA后，上半年原冰箱、空调、洗衣机、热水器、厨电业务收入分别增长17%、25%、20%、21%、30%；其中内销分别增长18%、22%、27%、18%、22%。

　　这也是公司自16Q4以来，白电主业连续7个季度保持20%以上快速增长。

　　卡萨帝品牌在高端市场的领先优势进一步扩大，凭借海尔多年的研发积累与产品优势，目前在高端家电市场尚无突出竞争对手。上半年收入增长52%，其中Q2 增长54%。

　　预计卡萨帝下半年40%以上高增速仍可保持，并且将在未来几年成为海尔增量利润的主要来源（卡萨帝经营净利率高达25%）。

　　公司国内外收入占比为6：4。国内业务收入同比+24.5%；国外业务方面，2018上半年GEA美元口径收入增长11%，人民币口径收入增长3.4%，而同期美国家电行业销售金额同比下降0.1%。

　　毛利率、净利率、ROE

　　【美的集团】

　　美的毛利率同比提升约2个百分点，达到27.2%，主要是产品均价和运营效率提升，今年KUKA摊销比去年减少（2017年24亿、2018年6亿，计入成本）。

　　分业务看，暖通空调、消费电器、机器人板块毛利率同比分别+1.04、+0.28、+9.73pct，库卡并表后经过一段时间整合消化，盈利能力明显改善。同时，上半年公司结构提升效果明显，带动各业务板块毛利率同比提升。

　　净利率9.7%，同比小幅提升，变化不大，主要是销售费用提升对冲了毛利率提升的影响。市场零售逐步放缓的背景下，公司有意加大终端促销力度。同时对高端产品的推广以及东芝业务的拓展也一定程度上拉高了单季的销售费用率。

　　ROE（净资产收益率）保持在16.3%左右，相当优秀。

　　【格力电器】

　　问题二：美的空调业务毛利率提升，而格力毛利率下降，是否需要担忧？

　　答：格力的毛利率需要结合费用或净利率来看。

　　具体来说，毛利率下降1.91个百分点，除原材料成本压力外，还与公司激励经销商提货的政策有关——销售费用率同比-3.5pct——销售费用率的下降，印证了上半年空调行业景气度较好，公司在促销宣传费用方面有所节省。

　　毛利率/销售费用率同向变动（主要是一季度）体现公司主动兑现返利，补贴经销商（后文会有具体解释）。

　　因销售费用率下降更多，公司净利率继续同比上升0.4pct，达到14.2%。结合其他流动负债科目上半年基本环比持平，显示费用既无超额计提也未有多余冲抵，上半年财务数据基本反映了公司真实的盈利能力。

　　摊薄ROE小幅下降1.7个百分点，达16.4%，仍然靓丽。主要是负债率下降导致（去年同期预收账款和其他流动负债比例较高，下文会进一步分析）。

　　【青岛海尔】

　　问题三：海尔的毛利率也下滑了，与格力的原因有什么差异吗？

　　答：海尔毛利率同比下滑1.2个百分点，主要是按照新收入准则对部分物流运费进行重分类原因（原为销售费用，现确认为成本）。

　　还原后主业冰洗毛利率同比+1 pct、空调-1 ct、厨电及热水器+0.5 pct，变化不大，传统优势的冰洗业务毛利率还出现了提升，主要是高端化见到成效；GEA毛利率受益成本协同同比+1.2pct。

　　净利率基本持平，但不到7%的净利率水平，相比美的、格力仍然有提升空间。

　　ROE下跌1.3个百分点，全年仍然有望超过20%。

　　总的来说，格力14%以上的净利率仍然傲视群雄，在毛利率面临成本上升压力的环境下，通过降低费用率，仍然实现了净利率的小幅提升，充分体现了其专业化、产业链议价权优势。

　　美的的净利率提升则是来自于公司自身经营效率、产品均价提升以及外部因素导致，随着收购库卡费用年末摊销完毕，经营效率和产品力、产品结构的进一步提升，公司的净利率有望继续提升，达到10%或以上的水平。

　　青岛海尔利润率变化不大，但随着公司产品高端化成效进一步显现，以及费用端有较大的降低空间，其7%左右的低净利率现状也有望改善。

　　费用

　　【美的集团】

　　公司销售费用增长较多，但并未具体披露结构，推测主要由于上半年电商及广告促销费用上升、空调销售旺盛带来的维修安装费上升明显，也与公司的产品结构升级战略、东芝业务的拓展有关。

　　财务费用率下降主要系汇率波动带来的汇兑损益所致。公司对外汇敞口管理良好，综合考察汇兑损益、公允价值变动损益和投资收益相关科目，基本平滑汇率波动影响。

　　格力美的历年来都会对外汇敞口做一定的套保处理，平滑汇率对利润的波动，因此这个科目一般来说不是主要关注点，市场也更关注公司的净利润而不是扣非净利润（剔除了外汇影响，反而波动更大）。

　　【格力电器】

　　上半年公司销售费用率下行3.5 pct，与当期营收增长带来的规模效应以及返利政策兑现有关，且报告期内内销毛利率与销售费用率下行幅度基本吻合。

　　因职工薪酬、物耗、折旧及摊销增加，公司当期管理费用同比增长59.2%，使得管理费用率同比提升0.9 pct，此外受益于汇兑损失减少，报告期内财务费用率小幅下行0.1 pct，综合影响下公司整体期间费用率下行2.7pct。

　　问题四：格力（还有美的、海尔）的返利怎么看？公司兑现返利说明什么？（以下内容来自天风《家用电器：中报透视，上半年家电行业发生了什么？》）

　　答：首先，从未付返利的科目来看，格力、美的的未付返利列于其他流动负债科目下；而海尔的其他流动负债科目、递延收益、预计负债等科目余额均与收入及可能的返利规模不匹配，因此预计海尔的返利应列于其他应付款科目下。

　　上半年格力的返利余额同比及环比均有所下降，而美的、海尔的返利科目余额均有所上升，且与收入增速基本匹配。格力的返利余额下降有两种可能：

　　①返利支付增加，导致未付的返利余额下降；

　　②当期的返利计提减少，导致未付返利下降。

　　第一种情况，如果格力以实物返利或者销售折扣的方式支付返利，将观察到毛利率的下降；同时，将前期销售费用中计提的返利回冲，将观察到销售费用率同时也下降。

　　观察上表，一季度销售费用率、毛利率同比均大幅下降，说明公司在一季度兑现了较多返利；

　　而二季度我们看到毛利率下降的幅度远不及销售费用率下降幅度（毛销差实际大幅上升2.4pct），意味着格力在二季度的实际产品毛利率有明显上升（结构提升或均价上升），或者返利支付以现金形式支付。

　　但从二季度格力的现金流量表看，经营活动现金流出253.7亿元，同比减少约40亿元，因此现金支付返利的可能性较低。

　　第二种情况，如果格力减少当期的返利计提，将观察到当期递延所得税资产里面的“预提费用”科目余额下降或者增速的下降。

　　从18年上半年科目余额看，“预提费用”较年初变化增速以及同比增速均远低于收入规模增速，因此，二季度格力存在对于返利计提的比例下降的可能性。

　　二季度返利计提比例下降，说明格力观察到了渠道库存有点偏高的情况，对经销商备货的鼓励力度减弱，更加关注行业的良性发展，避免再现2015年库存积压导致全行业去库存的惨状。

　　【青岛海尔】

　　由于按照新收入准则对部分物流运费进行重分类原因（原为销售费用，现确认为成本），还原后销售费用占收入的比重同比提升约1个百分点，增速高于收入增速，一方面经销商盈利改善后扩张积极性增加，公司对扩店投入的支持较多；同时智能家居体验店、智慧云店等战略性渠道的投入也有所增加。

　　可以看到，即使是按照海尔的新准则，其销售费用占营收的比重也显著高于美的、格力。

　　对这个情况，可以有不同的解读：

　　①海尔不断维持较高的销售费用投放，意在培育消费者对公司品牌的认知度（特别是高端的卡萨帝），争夺市场份额，待成效逐步显现后，销售费用比例有望下降，进入良性增长；

　　②海尔必须维持较高的销售费用投放，才能保证自己的行业地位；

　　③渠道模式的差异，即海尔的销售公司在上市公司体内，销售人员均为总部派驻，故报表中无论销售人员数量还是销售费用率均高于美的。

　　管理费用变化不大，财务费用主要是本期汇兑损失较同期减少所致。

　　综上，格力电器在一季度兑现了返利，二季度产品结构或价格有所提升、且返利计提比例下降，带来了销售费用的减少；而美的、海尔都在加大费用投放，攻城掠地。

　　现金流

　　【美的集团】

　　流入增长3.2%而流出增长10.6%，综合导致现金流净额同比减少45.2%，其中销售商品收到的现金同比仅+1.2%是主要原因，背后反映的是公司当期销售收到了更多的票据（应收票据同比+54.1%）。

　　问题五：美的现金流下滑，是公司经营恶化的征兆吗？

　　答：公司在中报中解释，主要是产业链融资导致。

　　具体来说，公司出于稳健性考减少理财产品投入，以结构性存款和产业链金融为主。产业链金融即公司通过向代理商、供应商提供优惠利率借款，产生较多的票据结算。

　　应付票据转化为融资贴现给产业链客户的方式，虽然减少了经营活动现金流，但提升了资金使用效率，有一些贴现收益，也得以加大对渠道的支持力度，帮助渠道实现资金良性周转。

　　有的人根据美的的应收票据增加而应付类科目占比小幅减少，就得出结论说公司对产业链上下游的议价权弱化了，这是不谨慎的，我们需要结合实际情况来看。

　　真实情况是，美的主动让下游经销商以票据方式支付，经销商乐于配合，而不是经销商说“我就要给票据，不然咱们别做生意了”，这到底是产业链话语权强大还是弱小呢？

　　另外，应付账款同比+10.5%、应付票据同比+11.5%，增速均低于收入增速，导致应付类占销售比下降，而刚才说过，应收类（主要是票据，应收款占比是下降的）占比提升，说明美的在供应商的支付端加快了资金运营。美的对产业链上下游的扶持是有效果的。

　　且，公司期末自有资金达762 亿元，较年初提升12.2%，账面现金+存款理财+净票据近840亿元，流动性充足，抗风险能力强。综合来看，我认为美的当期的现金流没有问题。

　　【格力电器】

　　格力的现金流又是另一番景象：经营性现金流同比+146%，主要是收到其他与经营活动有关的现金增加所致。

　　实际上，应收票据同比+33.3%高于收的31.4%的增速，而预收款项同比减少67.0%，剔除票据保证金的减少，其真实经营现金流同比是略有下降的，但和去年同期差异不大，经营质量依旧健康。

　　实际上，经营性净现金流的下降背后，表明公司对于经销商打款政策的要求更为宽松，体现了对经销商的支持，跟美的是一样的。

　　格力由于在实际业务操作中，无论在出货、提货及对经销商业务中会使用大量票据，造成现金流的下降。公司期末在手现金+净票据超过1300亿，超过市值一半，凸显极强的抗风险能力。

　　【青岛海尔】

　　经营性现金流净额同比-36.4%，主要因收入规模扩大以及渠道扩张，备货有所增加导致流出增速大于流入，但规模与净利润基本匹配。

　　三大白电巨头中，美的、格力均加强了对渠道的支持，但不可否认，空调市场的景气度确实不如去年，下半年的压力会更大，不过龙头企业经历周期后，市占率并没有出现明显下滑，反而巩固了地位。我们需要客观看待，既不过分乐观，也不过分悲观。

　　其他要点

　　【1】市占率

　　数据来源于各公司中报披露或券商研报。

　　①空调

　　上半年，产业在线口径，内销+外销销量（下同），格力市占率29.64%、美的23.83%、海尔10.37%，而2017年末为32.48%、24.50%、8.10%。

　　格力美的市占率均出现下滑，行业景气周期时，大量三四线品牌加入混战，龙头企业的份额会被抢夺一部分，而在不景气时期，份额逆势提升，这是正常现象。海尔进步明显，市占率提升了2个多百分点。

　　中怡康口径，按零售额（下同），格力、美的、海尔市占率分别为39.12%、26.94%、11.45%，去年底为36.84%、24.17%、11.02%。

　　与产业在线口径不同，零售端三大龙头市占率均进一步提升，说明渠道端有更多的混战现象，而零售端消费者更愿意为龙头品牌买单。

　　中央空调行业，比较有意思的是，格力、美的中报均表示自己为行业第一。

　　格力：根据《暖通空调资讯》发布的《2018上半年度中央空调行业发展报告》，格力中央空调以17.03%的市场占有率继续领跑国内中央空调行业，较2017年度 15.42%的市场份额，领先优势扩大了1.61个百分点。零售市场相关的产品方面，单元机38.00%的市场占有率，领先优势极为明显。

　　美的：据产业在线数据显示，美的中央空调以接近20%的市场份额已经连续5年领跑行业。

　　②冰箱

　　产业在线口径，海尔、美的、市占率分别为19.50%、13.31%、12.76%，去年为20.17%、13.42%、12.46%，变化不大。

　　存量行业（冰洗主要是更新需求），龙头的市占率基本能够维持，而其他公司则面临波动，例如第四和第五的美菱、奥马市占率均下滑1个百分点左右。

　　中怡康口径，去年前三海尔、西门子、美的今年上半年市占率分别为34.04%、10.03%、11.31%，去年为31.83%、12.75%、10.29%，海尔提升明显，美的小幅提升，而西门子的份额被国内企业蚕食一部分。

　　值得注意的是，除了海尔一家独大优势明显外，行业2-5名差距并不大，例如去年第四、五的容声、美菱市占率分别为11.33%、9.89%。

　　③洗衣机

　　产业在线口径，海尔、美的系（加小天鹅）销量市占率分别为27.80%、25.28%，去年为26.23%、26.23%，海尔美的一升一降，该数据没有考虑售价的影响。

　　美的今年主要做精简SKU的工作，对销量有一定影响，且下半年小天鹅有新品发布，预计下半年会好转。第三的市占率仅5.08%，洗衣机双寡头格局稳固。

　　中怡康口径，海尔、美的系、西门子市占率分别为32.14%、24.92%、10.71%，去年为29.89%、23.82%、13.47%。

　　海尔均价较美的高，且市占率进一步提升，非常不错。美的今年提价提质工作对冲了销量市占率稍稍下滑的负面影响，零售额占有率提升1个百分点。与冰箱类似，外资品牌西门子的市占率受到挤压。

　　④高端（卡萨帝）

　　海尔的卡萨帝需要单独拿出来讲一下。

　　2018年上半年，卡萨帝空调16，000元以上价位段份额45%、卡萨帝滚筒洗衣机在10，000元以上价位段份额73.8%、卡萨帝冰箱10，000元以上价位段份额占比36%；2017年GEA高端家电品牌MONOGRAM在美国高端市场份额达到20%；全球顶级家电品牌Fisher&Paykel在新西兰高端份额达到36%。

　　卡萨帝凭借海尔多年的研发积累与产品优势，目前在高端家电市场尚无突出竞争对手。

　　【2】格力预收款下滑解读

　　格力电器预收账款仅20.8亿，同比减少42亿（-67.0%），相当于销售收入的2.3%，这一数据为十年来最低水平。

　　问题六：格力预收款大幅下滑，是否说明公司优势不再，或行业恶化、无法向经销商压货，未来行业要崩盘？

　　答：我不否认空调的景气度下滑，经销商有一定压力，但我并不认为格力出现了库存爆仓、或是行业要崩盘的说法。

　　与茅台长期供不应求生成预收不同，格力的预收源于鼓励淡季备货的返利政策（每年8月至次年3月有系列政策鼓励打款），本身经销商在二季度常规操作就是较少打款+集中提货，因此格力中报预收同比下降常有发生；

　　近5年（销售返利政策自2013年全面实行）出现的两次中报预收同比上升反而较为特殊——主要是15年行业去库存导致提货减少、17年需求超预期驱动打款补货。（这一观点来自财通《格力电器：三季报预收方具研判价值》）

　　另外还有以下几点佐证我的判断：

　　①预收与美的有出入。

　　首先，美的近几年讲求“效率驱动”，做“T+3”，属于白电里面不太强调预收款的公司，而美的的预收账款为110.0亿，尽管同比-22.3%，但规模远高于格力。

　　格力空调作为业内的口碑产品，若是空调渠道积压、产品滞销，那应该是整个行业的现状，理论上美的的压货能力不应强于格力。

　　美的电话会议中提到，“公司整个产业链（工厂+渠道）库存在500多万套，大致相当于1-2个月的销售”，我们可以大致认为行业龙头的库存水平比较合理，没有过高。另外看海尔也是如此，预收账款34.9亿（同比-16.0%），规模也高于格力。

　　②格力管理层在此前的电话会议中明确表示不会通过大规模压库存的方式来实现收入目标，盲目增长。

　　很多时候，投资者喜欢回顾历史来辅助判断，但我们也不应忽视公司也有主观能动性，能够吸收以前的经验教训。

　　并且，格力虽然在上一空调周期过度压库存导致随后的阵痛，但竞争格局也未恶化。美的在中报电话会议中也表示，“大家都走过价格战去库存的周期，走过之后美的份额没有下降，而且美的产品能力有效增长”。

　　③渠道调研反馈，格力经销商提前完成全年任务，备货积极性较低。

　　2017夏季炎热，新冷年开盘时渠道库存清空，经销商积极性高涨，17Q3末、17Q4末预收款分别282亿、141亿，均为历史较高水平。

　　同时17H2~18H1在强劲的终端需求下，格力收入增速保持30%以上，经销商在今年旺季前18冷年任务已基本完成，且中报时点尚未开始新冷年打款，预收款绝对规模本就较低。

　　其实上半年空调行业数据远超年初市场预期，哪怕下半年0增长，也依然超过年初的悲观预期。另外，7月终端销售下行，资金链偏紧，在此情况下不仅格力，包括美的在内，也给予上下游产业链一定的支持。

　　综上，我并不认同格力强势地位和产品力不足、已经失去压货能力，或渠道库存爆仓的观点，反而倾向于是行业龙头吸取了以前的经验教训，主动调整产业链排产和销售节奏，以平滑周期。

　　【3】关于芯片

　　格力中报表示，“近年来，随着节能环保政策趋严，以及消费升级和产品智能化趋势凸显，变频空调在公司产品结构中的比例大幅提高，导致公司对空调芯片的需求大幅增加。目前公司所需芯片主要依赖进口……下一步公司将成立专门团队稳步推进该领域的技术研究和产品开发工作。”

　　另外，格力在官方微信中表示，“在股东大会上，董明珠表示，明年格力空调将率先用上自主研发的芯片。很多人认为，这是不切实际的幻想。而事实上，目前自主研发的芯片已经量产，这一目标明年完全可以实现。”

　　其实美的也有做芯片，只不过公司比较低调。美的在半年报中表示，“美的具备成为以数字化驱动的工业互联网公司的坚实基础。美的一直倡导“智慧家居+智能制造”为核心的“双智”战略，美的已持续对人工智能、芯片、传感器、大数据、云计算等新兴技术领域的进行了研究与投入，建立了家电行业规模最大的人工智能团队。”

　　总结和展望

　　总的来看，我认为三大白电龙头都交出了一份中规中矩的半年报，其中不乏亮点，建议投资者详细阅读。

　　格力电器的下跌，主要是市场对较低分红率的失望、空调后市走向的悲观。美的也受到空调、厨电景气度下滑的影响。海尔相对坚挺，主要是冰洗业务周期性较弱，且公司高端化、份额提升方面均有成效。

　　我个人认为市场对白电特别是空调的展望过于负面，原因如下：

　　①行业层面，空调保有量仍有明显提升空间，且存量4-5亿台的空调未来不断释放更新需求，随着更新需求占比的提升，地产周期的影响会弱化，相应地，龙头的估值波动也会收窄。

　　②消费升级是大势所趋，产品结构、产品价格的提升，一定程度上能够对销量增速降低的影响。

　　③市场忽略了公司进步、吸取经验教训的可能性，简单参照历史，认为库存积压、行业面临断崖式下滑。

　　④即便是需求和库存担忧真的显现，市场往往会提前杀预期杀估值，而利空落地后反而不再悲观。以格力、海尔近三年的估值走势为例（美的不具有代表性，近几年变化巨大）：

　　由于15年空调库存爆仓，行业经历了艰难的去库存阶段，格力、海尔当年净利润分别同比-11.5%、-19.4%。由上图可见（中间横线部分为停牌期），市场早在2015年9月就开始杀估值，反映出对未来非常悲观的预期。

　　而当年报落地的时候（格力海尔均在2016年4月28日发布2015年年报），海尔的估值降到了几乎最低点10.34倍（最低为5月9日的10.24倍），格力则是在15年9月底杀到了6.69倍，年报出来的时候处于停牌期，复牌后迅速上涨。

　　可见，市场往往提前于业绩见底。

　　当然，我不否认明年三大白电的业绩仍然有压力，但我认为市场当前给的估值，反映的是业绩不增长甚至下滑的预期；而根据美的调研反馈，公司认为明年空调业务仍将实现10%或以上的增长，与2015年的惨状不可同日而语。

　　另外美的表示公司8月安装卡同比增速50%以上，7月虽然下滑，但78月综合来看，大致有10%的增长。

　　如果看申万家电行业指数的估值，也到了比较低的位置：

　　过去5年最低为2012年末的12.4倍。

　　长期来看，家电以往的大规模制造+渠道分销红利渐行渐远，未来将是产品、服务、运营效率各方面的比拼，各大龙头也在尝试往不同的方向转型。

　　例如：

　　格力多元化瞄准新能源（储能）、智能制造等方向，渠道端鼓励经销商从“坐商”转变为“行商”，更关注渠道盈利和资金状况；

　　美的做“T+3”、提升运营效率、补充高端产品线、组建商务中心、优化供应链、收购库卡等尝试；

　　海尔强调渠道扁平化、产品高端化、全屋定制，内部也在做“人单合一”、优化效率。

　　我期待看到三大白电巨头都有所突破，引领中国家电产业屹立于世界之巅。