来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/222238378）
（报告出品方：）
1 公司概况
1.1 发展历程
脱胎快乐购，形成以芒果TV为核心、业务覆盖全产业链的多元化生态矩阵。 前身快乐购，由湖南电视台、湖南广播影视集团共同出资设立。2018 年收购快 乐阳光（芒果 TV 运营主体）、芒果娱乐、天娱传媒、芒果影视、芒果互娱五家公司， 并更名为芒果超媒。作为芒果超媒的核心资产，芒果 TV 脱胎于金鹰网内网络电视模块， 2009 年面向市场独立运营。2014 年，金鹰网与芒果 TV 全新改版融合，创造性推出“芒 果 TV”网络视频平台，并于 4 月启动“芒果独播”战略，芒果 TV 就此依托湖南卫视优 质资源迅猛崛起。2018 年 6 月，芒果 TV 作为湖南广电“双核驱动”战略主体之一，与 另外四家公司整体打包注入快乐购，随后在新媒体领域展开了一系列尝试性探索：2018 年启动“超芒计划”进军网大市场；2019 年实施“大芒计划”全面升级营销体系；2020 年以来，相继推出季风剧场和小芒电商，并利用独家 IP 资源布局线下实景娱乐赛道，持 续加强网络电视品牌建设。
1.2 股权结构
国资背景优势明显，组织架构优化升级。湖南广电全资持有第一大股东芒 果传媒，是芒果超媒的实际控制人；全资子公司中移资本是公司第二大股东， 先后于 2019 年 5 月、2021 年 8 月认购 16 亿元和 30 亿元，目前持股比例为 7.01%；2021 年 9 月阿里创投将其持有的 5.01%股份以 47.56 元/股的价格协议转让给国资平台湖南财 信精果，目前财信精果持股比例为 5.01%，为公司第三大股东。2021 年，公司将芒果影 视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果 TV 的子公司，分别聚焦季风剧场、综 艺和实景娱乐，进一步优化了组织架构。
45 亿元定增落地，持续扩建内容生态。2020 年 9 月，对外公布 45 亿元定 增方案，拟将 40 亿元用于扩建内容资源库。此次定增项目收益期为 4 年，预计可实现 营收 51.46 亿元、净利润 2.86 亿元。2021 年 8 月 11 日该项目正式落地，中移资本、中 欧基金和兴证全球基金分别获配 30 亿元、8 亿元和 7 亿元。中移资本此次追加认购，将 推动持股比例上升至 7.01%，取代阿里成为芒果超媒第二大股东，同时也有望与芒果超 媒进一步加强合作，为内容生态建设提供资金保障。
1.3 主营业务
完成重大资产重组后，主营业务由媒体零售拓展至互联网视频、互动娱乐内容制作及内容电商全产业链。
互联网视频业务：互联网视频业务以芒果 TV 为核心，主要分为广告、会员及运营 商业务。其中，广告业务分为软广和硬广，软广销售以内容为基础，为客户提供冠名和 植入；硬广销售依托平台流量，产品以贴片、中插为主。会员业务借助公司的版权资源 和内容优势，分别在线上和线下吸引用户购买。运营商大屏业务主要通过与运营商签署 合作协议，由公司提供内容产品并配合市场营销，由运营商负责发展用户，在用户订购后，双方对相关收入进行分成。
互动娱乐内容制作业务：内容制作业务涉及旗下多家子公司，涵盖 艺人经纪、音乐版权以及剧综、游戏的制作运营。剧综制作方面，公司作为行业头部内 容制作商，面向市场打造精品节目，通过吸引观众付费以及版权销售完成商业闭环。艺 人经纪方面，公司积极挖掘、培养具有潜力的新人，提供全方位资源和服务，最大化艺 人经纪价值。此外，公司凭借丰富的音乐 IP 资源，开展数字音乐独家授权业务；依托 《大侦探》《密室大逃脱》等芒果系 IP 优势，在全国布局线下实景娱乐业务，打造 MCITY 品牌。
内容电商业务：为了迎合电商这一新兴增长点，公司在传统媒体电商业务的基础上， 借助长视频内容优势，推出“小芒”APP，构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电 商模式。
1.4 财务分析
作为在线视频行业唯一盈利的市场主体，营收稳健增长。自重组上市以来，芒果超 媒业绩始终保持稳定增长， 2017 至 2021 年 分 别 实 现 营 业 收 入 82.71/96.61/125.01/140.06/153.56 亿元，同比增长 30.9%/16.8%/29.4%/12.0%/9.6%。在同 期长视频平台仍面临亏损的情况下，公司于 2017 年率先由亏转盈，并在接下来几年中 保持稳定盈利。2018 至 2021 年实现归母净利润 8.66/11.56/19.82/21.14 亿元，同比增长 21.0%/33.6%/71.42%/6.66%。2022Q1，受新冠疫情及内容排播影响，公司总营收为 31.24 亿元，同比下降 34.39%；归母净利润为 5.07 亿元，同比下降 22.08%。
互联网视频业务占比持续上升，收入结构不断优化。得益于芒果 TV 内部会员、广 告、运营商业务的快速发展，互联网视频业绩持续走高，成为公司业绩增长的主力支撑， 2021年在全部营业收入中占比七成以上。2021年互联网视频业务实现营收112.61亿元， 相比 2020 年增长了 24.29%，其中包括会员业务收入 36.9 亿元、广告业务收入 54.5 亿 元、运营商业务收入 21.2 亿元，分别同比增长 13%、32%、27%。内容制作和媒体零售 业绩增长相对缓慢，这两大业务在总营收中占比也在不断下降，公司业务结构也在持续 优化。
毛利率、净利率水平稳中有升，费用率控制得当。2021 年公司毛利率为 35.49%， 相比 2017 年上升 5.30pct，主要得益于互联网视频业务收入毛利率逐年提升；公司净利 率为 13.77%，相比 2017 年上升 5.30pct。2021 年公司销售费用 24.69 亿元，同比增加 14.09%，销售费用率 16.08%，同比增加 0.63pct，主要系业务宣传推广和渠道建设费用 增加；管理费用 6.95 亿元，同比增加 10.61%，管理费用率 4.53%，同比增加 0.04pct， 主要系人力资源和折旧等增加；财务费用-1.01亿元，财务费用率-0.66%，同比下降0.04pct， 主要系利息收入增加；研发费用 2.72 亿元，同比增长 7.51%，研发费用率 1.77%，同比 提升 0.45pct，主要系研发项目和研发人员薪酬增加。
2 冲击行业格局，探索突围之路
2.1 长视频行业结构调整，未来竞争集中于头部企业
芒果 TV 日活赶超优酷，长视频格局由“三足鼎立”走向“双雄并进”。从日活来 看，视频和以亿级 DAU 水平稳坐龙头，优酷近年掉队明显，“爱优腾”三 足鼎立的行业格局正被逐渐重塑。2021 年 5 月起，随着首部《猎狼者》开启季风剧场、 《披荆斩棘的哥哥》等爆款综艺上线，芒果 TV 移动端日活数到达峰值，有望与优酷进 一步拉开差距。
头部平台竞争加剧，芒果 TV 凭借差异化定位实现突围。爱优腾背后分别是百度、 阿里和三大互联网巨头，拥有流量优势和资源支持，综合实力强劲。随着优酷掉队， 和腾讯视频占据第一梯队，呈现出长视频行业的两强格局。芒果 TV 则背靠湖南 广电，凭借特有的内容生产体系和品牌定位吸引用户。2021 年，第一、二梯队五大平台 占据 88.3%的市场份额，未来头部公司间的竞争趋向激烈。
2.2 对比爱优腾，芒果 TV 的差异化布局
2.2.1 内容输出：背靠湖南广电，综艺自制优势明显
从综艺端发力，构筑自制内容护城河。相比爱优腾依靠剧集拉动用户增长，芒果 TV 流量则更多地向综艺领域倾斜，2020 年综艺正片有效播放量占比 41.34%，撑起了平台 播放量的半边天。芒果 TV 选择从综艺赛道发力，2021 年共上新 55 部综艺，自制综艺 超 40 档，远超其他视频平台，自制能力领跑行业。
内容优势不断扩大，热门综艺拉动效应明显。2021 年芒果 TV 分别有三部独播综艺 跻身综 N 代全舆情热度排行榜 TOP10 和新综艺全舆情热度 TOP10，其中选秀类节目《乘 风破浪的姐姐 2》《披荆斩棘的哥哥》位列竞演节目居新老综艺热度榜首。此外，推理 类综艺《密逃》和体验类慢综《向往的生活》走过多季仍旧领先；新综大胆探索职场、 情感等主题，也取得不俗的成绩，体现了芒果 TV 极强的内容创新力。
储备 26 支综艺制作团队，创新能力领跑行业。爱优腾背靠互联网大厂，通过收购 子公司和高薪聘请人才等方式补齐制作短板，但尚未形成完备的综艺制作体系，多数热 门节目仍与外部团队合作完成，对外部团队具有较强的依赖性。相比之下，芒果 TV 继 承了湖南卫视的创作基因，具有得天独厚的自制优势。2018 年随着吴梦知（《花儿与少 年》撰稿人）、单丹霞（代表作《爸爸去哪儿》）和李晓丹（《快乐大本营》主创导演） 等广电人才的陆续加盟，芒果 TV 开始实行涵盖独立工作室、S 级团队、A 级团队、初 创团队的四级管理制度，拥有 26 支综艺制作团队，保障精品内容的持续输出。
与湖南卫视续签版权协议，低成本获取优质资源。2014 年,湖南卫视推出“芒果独 播”战略，将独家电视节目版权低价打包卖给芒果 TV，不再对外销售。战略启动初期， 《花儿与少年》、《变形计》、《爸爸去哪儿》、《我是歌手》等重磅综艺为芒果 TV 迅速聚集巨大流量，王牌综艺《快乐大本营》、《天天向上》也带来稳定用户源。2018 年 至 2020 年，芒果 TV 分别用 4.51 亿、4.961 亿、5.46 亿元（即以 4.1 亿元为基数，自 2018 年起每年增幅为 10%）的价格获得了湖南卫视众多影视资源，内容成本优势显著。2020 年底原协议到期后，与湖南广播影视集团又续签至 2025 年，保证芒果超媒可 以继续享有版权红利。
战略联合湖南卫视，双平台融合走向新生。5 月 18 日，2022 湖南卫视&芒果 TV 新 生态赏鉴会在长沙举行。湖南卫视与芒果 TV 以“1+1=王炸”为寓意，启动双平台融合 仪式。会上亮点包括王炸人才舰队、王炸综艺制作矩阵、王炸影视剧编排采购矩阵、王 炸新生态营销矩阵四大板块，由何炅、汪涵率双平台王炸主持人团以及众多剧综内容嘉 宾携手向市场推介 2022 年剧综内容和营销新风向。
2.2.2 用户定位：聚焦女性用户，深耕女性综艺垂类
“年轻”、“女性”构成了芒果 TV 的用户标签。爱优腾用户性别分布相差不大， 都是女性略多余男性；芒果 TV 则聚焦女性用户，女性在总用户中占比高达 78%。此外， 从年龄分布来看，芒果 TV 中 19—30 岁的年轻用户占比近六成，远超其他视频平台。
年轻女性用户对平台忠诚度更高，且消费能力更强。在 2020 年芒 果 TV 流失用户中，女性占比 48.6%，女性用户粘性明显高于男性。绝大多数 20—40 岁女性都有着强烈的消费意愿，而且受地域的影响很小。
女性用户为长视频市场贡献了主要流量，同时也推动平台商业价值的提升。从兴趣 选择来看，78%的女性用户偏好使用影视类 App，其中又以在线视频软件为最，女性用 户构成长视频主体受众。芒果 TV 众多女性向综艺在播出多季之后，依然保持较高的热 度，《乘风破浪的姐姐》、《女儿们的恋爱》等节目最新一季收视热度仍能跑赢行业。 芒果 TV2021 年新播出的四档女性向综艺，都具有较高的商业价值，仅其中一档《听姐 说》节目，便获得君乐宝、TATA 木门、帮宝适等多家品牌赞助，在认知提升度、喜爱 提升度和推荐提升度等方面，起到了良好的宣传效果。
2.2.3 营收结构：广告、会员收入逆势上扬，极具盈利潜力
广告收入占主体，广告、会员驱动增长。2021 年总营收 306 亿元，相比 2020 年仅增长 9 亿元，增速明显放缓；从结构来看，会员收入和广告收入构成爱奇艺营收的 主要来源，其中会员收入 167 亿元，同比增长 1.21%，占总营收比例超过一半。与爱奇 艺不同，营收结构以广告收入为主体，2021 年广告业务收入首次突破 50 亿元 大关，达 54.53 亿元，同比增长 31.75%。2021 年会员收入达 36.88 亿元，同比增长 13.3%； 运营商收入 21.2 亿元，同比增长 27.17%。
付费用户持续增加，相比之下爱优腾会员增速明显放缓。2019 年、 付费用户数相继突破一亿大关，然而随着用户增长触及天花板以及提价政策，爱奇 艺会员数量连续两年出负增长，2021 年腾讯会员增速仅 0.81%，会员总数和上年几乎持 平。相比头部平台会员增速下降，芒果 TV 则维持了较高的增长水平，即使存在疫情的 负面影响，2021 年末有效会员数仍达到 5040 万，较 2020 年末增长了 39.5%。
深入挖掘用户价值，凭借优质内容加速变现。随着用户付费意识的增强以及会员规 模的突破性增长，和视频分别于 2020 年 11 月、2021 年 4 月发布提价政策， 提价幅度 20%至 50%不等，自 2022 年 1 月 2 日起也调整会员价格，希望通过 提升会员 ARPU 值增加盈利。此外，各大视频平台纷纷试水付费新模式挖掘用户价值。 2019 年爱奇艺和腾讯视频针对热播剧《庆余年》开启“超前点播”，当年仅 5 部剧采用， 2021 年便上升至 130 部，其中，芒果 TV 超前点播剧集 32 部，占比 39%，远超其他平 台。由于超前点播争议不断，2021 年 10 月起爱优腾先后发文宣布取消，但通过升级会 员权益矩阵、挖掘用户付费潜力已经成为行业趋势。
软广收入构成芒果 TV 广告收入的主体，伴随综艺端发力快速增长。芒果 TV 广告 形式分为软广和硬广，其中硬广主要依托平台，为客户提供贴片、中插、信息流等产品， 收入与平台流量成正比；软广以内容为核心，充分发掘优质内容 IP 的营销价值，包括冠 名、植入等类型。芒果 TV 的软广包括自制综艺网端招商以及从湖南台采购综艺联合招 商分成两部分，构成广告的主体，在综艺的加成下，拉动广告收入持续走高。
软广植入形式更为多元，同时具备营销价值和收入优势。由于会员可以跳过开播 前贴片和中插广告，因此硬广收入与会员收入之间存在矛盾，并且短视频凭借特有的高 转化率获得了广告主青睐，也都对硬广收入造成了冲击。相比之下，软广能够兼顾会员 和广告，形式也更加丰富，仅一档《浪姐》广告植入手段便多达 20 种。此外，综艺的制 作和播出周期较短，方便在后期提供节目口播和深度植入等服务，多样化的节目形式也 为广告植入开拓市场空间，具有更高的广告变现效率，有助于节目和广告主实现共赢。
芒果 TV 广告价值获得市场深度肯定，招商金额持续走高。爆款节目能够为平台 贡献更多流量、提升广告传播效果，从而吸引广告商争夺冠名和赞助。靠此逻辑驱动， 以综艺见长的芒果 TV 近年来广告价值水涨船高，2021 年，公司开拓新广告客户 118 个， 软广、硬广、程序化广告等各类广告品牌总数超 1000 个。2020 年公司招商表现突出， 《明侦》、《密逃》、《妻旅》等综 N 代延续以往商业价值；年度爆款《浪姐 1》招商 数据刷新多项纪录，共与 21 个品牌方开展合作，赞助金额达 4.5 亿，占 2020 年上半年 广告总额的 25%；2021 年《浪姐 2》收割第一季的红利，招商金额创行业之最，赞助商 品质相比第一季也更上一层台阶。（报告来源：未来智库）
3 深耕内容创作，剧综双线蓄势
3.1 综艺：传承创作基因，姐系哥系助力乘风破浪
巩固内容自制优势，特色综艺抢占市场。2021 年，芒果 TV 上线超 40 档自制综艺 节目，其中《披荆斩棘的哥哥》成为继“浪姐”系列又一年度强音，《再见爱人》以“离 婚冷静期”为独家切入点，获得豆瓣 8.9 分的超高评价；综 N 代持续发力，《密室大逃 脱 3》、《女儿们的恋爱 4》和《妻子的浪漫旅行 5》等均实现热度口碑双丰收。在播出 策略上，各平台采取独播方式吸引用户，2021 年芒果 TV 上新综艺中 52 部均为独播， 独播综艺累计有效播放共 30 亿，占比近 100%，远远领先爱优腾。
系列型节目热度不减，塑造独家综艺宇宙。2016 年，芒果 TV 通过《明星大侦探》 成功解锁推理悬疑题材；2018 年《妻子的浪漫旅行》大获成功，推动公司综艺资源向婚 恋领域倾斜；2020 年在浪姐超高热度的加持下，芒果连续上线《姐姐的爱乐之程》、《听 姐说》，并重磅推出《披荆斩棘的哥哥》，形成头部 IP。从产品线来看，烧脑类以“明 侦”、“密逃”两大顶流 IP 为内核，衍生出《名侦探学院》和《闪耀的侦探家族》等节 目，不断巩固芒果 TV 在推理综艺领域的领先地位。婚恋产品线聚焦恋爱、结婚、婚姻、 生子、代际等人生情感历程，2020Q3 播出的国内首部离婚纪实真人秀《再见爱人》进一 步拓展了情感 IP 覆盖范围，形成市场上唯一集齐恋爱、婚姻和情感危机三种亲密关系 的综艺体系。
“哥哥”“姐姐”引爆话题，打造又一王牌 IP。《乘风破浪的姐姐》连播两季，以“女性励志”引爆话题，皆以超高收视完美收官；《披荆斩棘的哥哥》将焦点放在中年 男性身上，共邀请了陈小春、张智霖、言承旭等 32 位拥有“男团梦”的哥哥，挖掘中年 男性魅力。8 月 12 日《哥哥》正式上线，截至收官共取得了 44 次网络播放日冠,累计播 放量超过 58 亿次。招商方面，《哥哥》获得金典独家冠名，上线一个月赞助商数量便高 达 12 家。在热度和招商层面向浪姐看齐，带动芒果 TV 付费会员及广告收入进入新一 轮增长。
《浪姐 3》全新出发，回忆杀火爆出圈。《乘风破浪的姐姐》第三季更名为《乘风 破浪》，于 5 月 20 日正式上线。节目的赛制和舞美相比之前有很大提升，包括六场公 演、三个赛段，并有“乘风发布人”谢娜 、舞台总监陈琦沅、音乐总监荒井十一加盟。 嘉宾方面，那英、宁静等前两季冠军选手强势回归，还有韩国女星郑秀妍，蔡卓妍、钟 欣潼、王心凌等童年人气偶像。节目上线首日斩获全端热搜 695+，33 次登顶全网榜单 TOP1。首日播放量高达 1.36 亿，高于前两季的的 1.22 亿和 1.21 亿，上线十天累计播放 量超 10 亿，豆瓣评分高达 6.7 分。节目合作广告客户包括独家冠名品牌金典、合作伙伴 、力士、德芙以及特别鸣谢品牌护舒宝。首次公演王心凌凭借《爱你》再度翻红， 以 46.34 的热度指数断层领先，引发全民“童年回忆杀”，极大助力节目出圈。目前《乘 风破浪 3》话题讨论度仍不断飙升，有望带动付费会员及广告收入进入新一轮增长。
集结台网顶级资源，王炸综艺蓄势齐发。双平台融合战略将湖南卫视的综艺制作优 势注入芒果 TV，为芒果 TV 输送了顶级制作团队、王牌 IP 节目和主流综艺资源，强强 联合打造行业内容生产的“标杆”。新生态赏鉴会对 2022 年综艺储备进行重点推介， 王牌 IP 迭代方面，《你好星期六》《天天向上》两大卫视王牌全新改版，王牌制作人张 一蓓回归带来《美好年华互联社》；《大侦探》《密逃》《女子推理社》《推理开始了》 四大新老 IP 抢占迷踪赛道，《花少》《中餐厅》《妻旅》等综 N 代也将强势回归。全 新节目创制方面，推出超 S 音综《声生不息·宝岛季》、元宇宙节目《意想不岛》、励 志竞演音综《披荆斩棘》《乘风破浪》以及热血综艺、青春榜样综艺、定制文化类节目 等多个品类，不断探索综艺创新更多可能性。
3.2 剧集：提升自制能力，季风剧场推动用户破圈
行业减量提质趋势明显，平台通过独播争夺流量。受政策和市场共同作用，国内影 视剧上线数量有所下降，流量炒作得以遏制，高品质剧集成为市场焦点。2021 年，爱奇 艺上新 214 部连续剧，位居平台首位；视频、优酷均上新 160 余部；芒果 TV 共上 线 83 部影视剧，比去年减少 8 部。芒果 TV 坚持自建工作室+外部战略工作室协同发展， 并采用平台独播策略。在上新剧集中，爱腾优独播剧占比较 2020 年相对稳定；芒果 TV 则涨幅较大，由 20 年的 38%上涨至 59%，其中《理智派生活》《与君歌》《我在他乡 挺好的》等作品均取得了良好播出效果。
打造剧集特色厂牌，夯实精品内容护城河。湖南卫视&芒果 TV 新生态赏鉴会发布 了 2022 年大剧片单，包括 14 部“金鹰独播剧场”、13 部“芒果钜献”以及 12 部“季 风剧场”共 39 部匠心剧集。内容创作上坚持“更从容、更多元、更现实”的轻熟风，涵 盖都市情感、悬疑推理、古装年代等多种题材。公司现有 29 个影视制作团队和 34 家“新 芒计划”战略工作室，依托芒果生态积极创新，持续生产优质头部内容。
开启季风计划，打造国内首个台网联动周播剧新样态。近年来，碎片化信息以及多 元化娱乐方式逐渐改变着观众的选择取向，“小而美”的精品化短剧成为行业布局重点。 季风剧场联动湖南卫视与芒果 TV，在内容上采用单集 70 分钟，总集数 12 集上下的短 剧，于每周一、周二 22:00-24:00 时段各播一集。播放周期具有连续性，2021 年已上线 七部作品，聚焦从都市职场到家庭话题、情感悬疑等多元现实主义题材，突出表现剧集 的高级质感和深刻话题。
题材突破原有限制，有望拓展男性市场。季风剧场中涉案、悬疑的类型剧多达 5 部， 争取男性观众的意向比较明显。首部《猎狼者》自开播以来便得到了广泛关注，累计播 放量突破 9 亿，历史最高热度 59.89。作为只有 8 集的短剧，已实现单集播放过亿，属 于热度榜单的头部作品。从受众角度分析，《猎狼者》受众较为年轻，七成以上用户处 于 19—34 岁年龄段；其中男性观众比重高达 78%，对比芒果 TV 整体女多男少的用户 结构，《猎狼者》以特有的男性向题材实现了用户破圈。此外，《谎言真探》和《天目 危机》的男性观众占比分别高出平均值 3%和 2%，在破圈尝试上也存在一定正向效果。
播放效果波动较大，热度质量有待提高。截至 2021 年 5 月，季风剧场共播完 9 部 作品，整体播放量水平偏低，尚未实现正片有效播放量破亿，与头部剧集相比存在较大 差距。根据云合数据，2021 年上线的 7 部作品中，全网连续剧霸屏年榜排名最高的是在 第 206 名的《第十二秒》。从正片有效播放量对比情况来看，《第十二秒》（排名最高） 与《猎狼者》（排名最低）之间相差近四倍。豆瓣评分方面差距更为明显，仅有《我在 他乡挺好的》评分 8 分以上，与最低分作品有 3.5 分的差值，评分人数也相差十余万。
内容储备较为丰富，补齐剧集制作短板。季风剧场发布了十余部新片，聚焦多元现 实主义题材，涉及悬疑、现实、刑侦等多种类型。芒果 TV 团队通过深度参与季风剧场 内容制作，积累在影视剧制作发行方面的经验。此外，公司也会和、酷鲸影业 等知名出品公司合作，获取运营经验和影视资源支持。芒果 TV 希望通过季风计划实现 内容和用户的双重突破，一方面颠覆长剧注水、悬浮表达和流量依赖，为影视行业带来 全新气象；另一方面加大针对男性用户的“破圈”尝试，拓宽会员增长空间。
4 拓宽圈外赛道 ，助力多元变现
4.1 小芒电商：打造视频内容电商平台，开辟第二增长曲线
基于长视频内容优势，面向年轻人推出垂直内容电商平台“小芒”。2020 年底，芒 果超媒将短视频内容创作和以推荐种草为特色的电商购物相融合，推出小芒电商。小芒 电商定位为“新潮国货内容电商平台”，面向 Z 时代引领兴趣消费。用户可以在小芒 APP 的“社区”页面选择感兴趣的领域，并通过短视频进行商品种草。同时，“商城”页面 覆盖潮玩萌宠、汉服 JK、美妆零食、家电家居、明星周边等十一项品类，与内容推荐端 高度重合。小芒通过搭建线上内容社区，利用优质内容向年轻用户推荐国货。
专业化运营团队，多渠道联动用户。小芒由、湖南广电挑选出的专业队伍 组织运营，共有技术、运营、品开、商务等员工 405 人。2021 年 1 月 1 日，小芒借助湖 南卫视跨年晚会的契机正式亮相，随即发布一系列活动吸引用户，并通过联动明星、KOL 以及在芒果 TV 页面设置入口等方式进行引流，在短期内实现用户积累。截止 2021 年 6 月，已拓展超 500 名艺人、1000 名达人入驻，并与超 20 个节目和电视剧合作打造官方 IP 同款，产出了 4 万条短视频内容。2021 年以来，公司相继推出“小芒种花夜”“小芒 年货节”等重磅晚会，实现用户从节目到 APP 的联动，APP 日活峰值曾达 126 万。
聚焦人、货、内容三大要素，构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式。 目前视频内容电商主要分为内容驱动型和电商驱动型两大类。从业务模式来看，内容驱 动型玩家通过内容生产和粉丝运营聚集并沉淀流量，再将流量导向商品购买实现流量变 现，电商为平台提供了新的盈利来源。小芒作为典型的内容驱动型电商，围绕人、货、 内容三大要素搭建平台。其中商品是基础，聚焦新潮国货，解码 Z 时代喜好需求；内容 是手段，一方面凭借芒果 TV 内容优势，在其综艺、电视剧等 IP 中植入商品，另一方面 通过短视频内容创作进行推荐种草；与此同时，小芒通过明星效应迅速聚集流量，并积 极打造服饰、密逃、潮玩、萌宠等垂类社区来提高用户粘性，最终形成以“内容+社区+ 电商”为核心的全新内容电商模式，为平台打开中长期的流量变现空间。
4.2 剧本杀业务：瞄准实景娱乐新风口，挖掘 IP 线下价值
4.2.1 剧本杀行业：产业链格局初具雏形，规模化程度有待提升
《明侦》助力剧本杀出圈，疫情催化产业发展。中国剧本杀始于 2013 年，2016 年 《明星大侦探》横空出世，又吸引了一波关注度。在中国剧本杀行业起步阶段，线上发展始终领先线下。2018 年，线上剧本杀首先迎来风口，《我是谜》、《百变大侦探》、 《戏精大侦探》等应用陆续推出，吸引众多明星资本参与融资；线下剧本杀也由此进入 爆发期，2019 年线下门店由 2400 家飙升至 12000 家。受 2020 年的疫情冲击，作为“泛 宅经济”代表的线上剧本杀借势起飞；随着疫情平息，人们的社交需求逐渐旺盛，实景 剧本杀凭借特有的沉浸式体验和互动属性收割了大批年轻玩家，带动店面数量大幅增长。 新冠疫情给剧本杀行业带来了宝贵的发展机会，由此步入线上线下协同发展阶段。
剧本杀行业已经形成了较为成熟的产业链条，上游是内容创作，中游是发行方，下 游通过线上线下两种渠道为用户提供服务，并衍生出了 DM 培训、创作者培训以及实景 装修等产业。
剧本是行业发展的核心支撑，但上游内容创作者仍较为分散且水平不一。剧本杀创 作分为原创剧本和 IP 授权两种形式。创作的低门槛使剧本质量参差不齐，根据剧本分 发平台“黑探有品”数据，截至 2020 年末全国剧本创作者 4000-5000 人，包括业余玩 家、网文写手和影视编剧等，人群分布较为分散。原创之外，也有越来越多的 IP 改编成 剧本，如游戏 IP《王者荣耀》、网文 IP《庆余年》、电影 IP《唐人街探案》等，这些作 品本身自带流量，能够吸引特定 IP 爱好者。剧本是整个产业链的关键，但随着行业高速 发展，逐渐形成供给缺口，分别有 55.4%、40.3%、36.6%的玩家认为剧本存在良莠不齐、同质化严重以及玩法单一等问题。
中游包括发行商和分发平台，是连接上下游的纽带。中游剧本发行涉及质量筛选、 测试修改、包装销售、宣传售后等众多环节，是联结上下游产业链的重要媒介。剧本发 行方式可分为独家、城市限定和盒装三种，普通盒装本售价 300-700 元；城市限定本售 价 1000-3000 元，独家本创作周期较长，质量相对有保证，售价多在 3000 元以上。
剧本发行方和作者存在买断、保底加分成、纯分成三种合作模式，买断的价格在数 千到上万元不等；分成模式常见于盒装本发售，中游发行方能够获得利润大头，收入分 成可达 60—80%。目前剧本发行商多以工作室模式出现，逐渐涌现出一批质量较高的团 队，但多数规模较小，产能有限。
剧本分发平台则承担着行业电商的角色，一方面吸引剧本杀工作室入驻平台经营商 铺，一方面将剧本向下游售卖。目前“黑探有品”是市场上最典型的剧本分发平台，截 至 2021 年 6 月，黑探有品累计用户超 25 万，MAU 近 9 万，上架剧本数超过 4000，入 驻工作室达 1000 家。2020 年平台成交盒数超过 20 万，单位均价在 400-5000 元之间； 2021 年第一季度的成交盒数达到 15.5 万，预计全年成交量将是 2020 年的 3 倍。黑探有 品通过提供线上剧本分发和交易服务，有效解决了上下游信息不对称问题，并作为第三 方平台保护买卖双方的合法权益，对剧本杀行业稳定发展做出了贡献。
下游重心向线下转移，实体门店具有更好的盈利模式，但竞争格局较为分散。2018 年线上剧本杀率先迎来风口，2020 年受疫情催化实现新一轮用户增长，《会玩》、《百 变大侦探》等应用甚至多次跻身手机社交游戏榜前 10。但是受限于游戏时长、玩家体量、 剧本质量等因素，再加上用户付费习惯尚未养成，导致优质资源逐渐向线下倾斜，线下 门店凭借更强的社交属性和用户体验迎来了发展新机遇。2019 年起剧本杀门店呈现爆 发式增长，达到 12000 家，同比增长率高达 400%；截至 2020 年数量已超过 30000 家， 相比 2019 年扩张了 1.5 倍。
线下剧本杀可分为桌面门店及实景门店两种，实景门店需要对场景进行布置，打造 沉浸式实景游戏，价格也相对较高，一般 200-500 元不等；而桌面门店仅需提供圆桌及 剧本，对门店位置也要求不高，单人票价多在百元以下，是我国剧本杀门店的主要形式。 总体来看，线下剧本杀盈利模式较好，玩家单次平均消费金额在几十元到几百元之间， 大部分剧本杀门店还兼具桌游业务以提高复购率。
此外，行业准入门槛较低，根据 36 氪研究院测算，一家线下实体店的前期投入约 30-100 万元，运营良好的店家半年左右便可收回成本，实现盈利。但是低门槛也造成线 下市场集中度不高，目前 78%的商户仅开出单个门店，头部剧本杀门店的市占率不足 1%， 尚未进入规模化、连锁化发展阶段。
剧本杀市场规模 2022 年将达 239 亿元，未来发展极具潜力。 2019 年我国剧本杀行业市场规模突破百亿元，同比增长 68.0%，2020 年在疫情作用下仍逆势增长，但增幅回落至 7.0%，市场规模达 117 亿元。未来我国剧本杀行业将实现快 速发展，预计到 2022 年市场规模将增至 238.9 亿元，保持 40%左右的高速增长。
4.2.2 芒果入局剧本杀：坐拥 IP 和内容优势，占据头部地位引领行业发展
2021 年芒果入局线下实景娱乐，打造 M-CITY 品牌。芒果 TV 于 2021 年 4 月在 长沙开设了《明星大侦探》全国首家剧本杀节目门店—M-CITY。M—CITY 打造了“实 景探案”和”圆桌剧本杀”两种模式，实景剧本包括脱胎于明侦系列的《NZND》和独 家自创密室《学院怪谈》，场景占地 300 平方米，提供换装服务并配备真人 NPC，给玩 家带来沉浸式游戏盛宴。门店储备超过 300 个桌面剧本，由易到难分为“不一般的经典 本”、“有点东西的演绎本”、“厉害了我的沉浸本”三种类别，同时设有 6 间经典圆 桌场景，包括医院、审讯室、帅府等多种主题，适合高级玩家深度参与。
线下门店生意火爆，未来有望持续扩张。根据官方数据，在 2021 年“五一”期间， M-CITY 累计体验人数超 900 人次，总营收超过长沙其它剧本杀门店一个月收入总和， 大众点评评分高达 4.94，位列“长沙剧本杀热门榜第 1 名”，高人气与高口碑并存。2021 年 11 月 12 日，MCITY 上海魔都店正式投入使用，未来“芒果 M-CITY 项目”还将登 录成都、武汉等城市，通过新设门店扩大辐射范围，持续打造品牌价值。
热门综艺助力出圈，明侦 IP 持续赋能。2016 年《明星大侦探 1》一经播出便引发 极大热度，收官播放量突破 9 亿，豆瓣评分高达 9.3，由此开启了芒果 TV 的“悬疑宇 宙”。目前明侦系列已播出六季，每季都保持较高的制作水平，累计播放量超过 100 亿， 积累了坚实的粉丝基础，为芒果 TV 围绕推理 IP 布局线下实景剧本杀创造了条件。根据 发布的《2021 实体剧本杀消费洞察报告》，有 37%的用户是被《明星大侦探》等综 艺节目激发了对剧本杀游戏的热情，从而产生亲自体验的想法。
剧本内容储备丰富，线上资源联动线下门店。《明星大侦探》每制作一集都需要创 作 6、7 个备选主题，长此以往积累了大量剧本素材，为线下剧本杀提供独家内容支持； 明侦部分热播单元也会改编成剧本并登录实体门店，通过热播节目为线下引流。同时， M—City 背靠芒果，能够充分利用人才队伍和平台资源保障内容供给。今年 5 月份，大 芒计划与《明星大侦探》联动推出“超有戏剧本杀征稿活动”，为公司征集优质剧本杀 作品。M—City 开业之初便已储备 300 多个剧本，相比市场上仅有 5%的门店具有 300 本以上的剧本储备，芒果剧本杀在内容供给方面竞争优势尤为突出。
内容端和运营端双向发力，树立行业示范标杆。目前剧本杀产业链初步形成，但是 还存在上游内容质量参差不齐、盗版现象频出；中游分发渠道尚未标准化；下游店铺资 质不合标、经营分散等问题，整体格局较为散乱。
预计芒果 TV 入局剧本杀，能够充分发挥头部企业的整合作用，从以下三个角度改 变行业的发展格局：1）保障优质内容生产：一方面深挖 IP 潜力、依托平台资源积累对 外输出剧本；另一方面将热门剧本杀作品赋能综艺，联动线上线下助力内容破圈；2）打 造标杆旗舰店，为线下门店发展提供思路：在目前线下剧本杀门店集中度较低的情况下， 芒果牵头入局，在各大主要城市建设标杆剧本杀旗舰店，为实现头部门店规模化、产业 化提供了范例；3）探索合作渠道，利用自身经验推动产业升级：由芒果牵头，通过品牌 授权、剧本共享、运营支持、DM 培训等方式与商家开展合作，完善剧本杀生产和交易 机制，引领行业走向标准化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。