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文 | 陈果 彭玮 骏夏凡
1、
开板倒计时！科创板最新进展如何？自2018年11月14日宣布设立以来，科创板各项工作高效推进。截止6月6日，科创板共计公告35批共计119家受理公司。从首批受理到首批过会，历时仅仅2个月零14天，审核结果将报送中国证监会履行注册程序，注册完成就可以进入最后的发行阶段。自5月11日起每周六，上交所都会组织各市场参与主体进行科创板交易系统全网测试，预计6月会进行通关测试，科创板的交易系统即将准备就绪。按此进度，如果一切顺利，科创板有望在6月下旬开始首批招股，最快在7月开板。
1.1 首次上市委会议开启，3家公司过会
截至6月6日，在前后三十五批共119家科创板已申报公司中，正在接受交易所问询的占比达76.86%，一半以上（57.02%）的公司已回复问询，其中多数公司（31.93%）处于第二次回复问询的阶段，共8家科创板公司待上会，3家公司已过会，整体推进高效。
上交所受理工作稳步推进，前期受理密度高，自第十五批后有所放缓，步调趋稳。我们认为前二十批已经大量消耗了各家投行的IPO储备项目，近期开始进入常态化受理节奏，后续有望保持每批1家到3家的受理速度。而首批科创板上市公司大概率将从前十批受理公司中诞生。
目前已申报的科创板公司中，计算机、医药和电子元器件行业数量最多，科创属性体现明显。相应地，按照科创板**领域标准，新一代信息技术、生物医药和高端装备领域集聚了大多数科创板公司。
融资总额与行业分布走势一致，电子元器件、计算机和医药行业成为资金需求量前三的行业，其中，电子元器件的融资需求尤为突出，但是就平均融资额看，各科创板行业的资金需求差异不甚明显，且多数企业融资需求在3-8亿的区间内，基本均能体现成长型高科技企业的特性。
与创业板、A股和NASDAQ当前的估值水平相比，科创板的发行市盈率【注1】中位数仅32.56，整体法市盈率仅40.35，大幅低于创业板市盈率水平。市盈率中位数也低于A股的36.88和NASDAQ的46.14。
分行业来看，剔除业绩负值之后科创板发行市盈率在大部分行业都要高于已上市A股的估值水平，体现出科创属性。然而，如果我们将大量亏损的A股也纳入统计，却会发现多数行业的A股估值比科创板更高。
【注1】：科创板发行市盈率由招股说明书计算而来，算法详见本文6.3章节。不代表最终IPO时的首发市盈率，两者之前可能存在较大差异。
2、与现行机制相比，科创板发行和交易制度有哪些特殊之处？2.1 发行制度的六大变化
定价机制的变化：主板和中小创参考23X市盈率定价，科创板采用市场询价；主板和创业板询价每家机构旗下管理的产品只能报1个价格，科创板规定每家机构旗下管理的产品最多可以报3个不同的价格；
配售向网下机构投资者倾斜：主板和中小创目前以网上配售为主，科创板以网下为主：发行后总股本不超过 4 亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%；超过 4 亿股或者发行人尚未盈利的，网下不低于本次公开发行股票数量的80%。应当安排不低于本次网下发行股票数量的 50%优先向公募、社保基金、养老金、企业年金、保险资金配售。
网下参与者变化：A股是机构和合格的个人投资者，科创板按照规定询价对象中只能证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者以及符合一定条件的私募基金管理人等专业机构投资者；
引入“绿鞋机制”：发行人股票上市之日起30个自然日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金（不得超过首次公开发行股票数量的15%），从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于发行价。
科创板在IPO引入战略投资者：首发1亿股以上的，战投获配的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的 30%；不足1亿股的，战投获得配售不得超过20%。战略投资者应当承诺持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。
要求保荐机构跟投：试行保荐机构相关子公司跟投制度，通过依法设立的另类投资子公司参与战略配售，并对获配股份设定限售期（24个月），且子公司使用的资金应当为自有资金。保荐机构相关子公司未按照本指引及其作出的承诺实施跟投的，发行人应当中止本次发行，并及时进行披露。跟投比例为2%-5%：发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。
2.2 交易规则的五大改变在下表中，我们总结了科创板与现行A股交易制度在交易方式、涨跌幅、交易单位、卖出时间、融资融券业务和龙虎榜规则的异同点。
截止6月8日，科创板已经有3家过会公司（微芯生物、安集科技、天准科技）和8家等待上市委员会审议的公司（睿创微纳、华兴源创、福光股份、澜起科技、天宜上佳、杭可科技、南微医学、交控科技）。
除了前面的这11家公司有望成为科创板的第一批上市公司，在剩余的108家受理公司中，哪些公司也进展较快？我们根据以下三大指标进行筛选：
在4月底前受理；
已经完成2轮及以上的问询回复
最新一轮问询回复在5月20日后完
有望成为首批科创板的上市公司，对于现有的A股会带来哪些投资机会？我们认为主要有两条受益路径：
参股科创板受理公司
科创板受理公司的映射主题及可比公司
6月5日，第一次上市委会议召开，3家科创板公司获首批上会资格，回顾其问询回复历程，微芯生物三轮问询，于4月9日首次接受问询，4月23日、5月14日和5月20日回复问询；安集科技两轮问询，于4月11日首次接受问询，4月30日、5月17日回复问询；天准科技两轮问询，于4月14日首次接受问询，5月5日、5月20日回复问询。三家公司均不属于首批受理的公司，从过会历程看体现科创板注册制的特点：问询回复合格、先走完流程的公司先上会。
从目前科创板审核状态的分布看，多数公司已进入问询与回复阶段，其中占比最多的阶段是第二轮回复。而首批3家待上会公司均成功过会，从当前进展推测，首批上会公司将从待上会公司和大部分处于第二、三轮问询的公司中产生。
按照注册制上市流程，上市委会议通过的上会公司，需完成证监会的注册程序，在拿到注册批文之后，即进入询价发行阶段。由5月27日发出上市委通知6月5日召开第一次上市委会议推测，按当前的问询回复和上会速度，6月底之前可能新增安排4次上会，按每批2到4家的上会速度，预计7月底科创板首批集体挂牌，中性预测首批约25家公司左右。同时，由于后续上会公司大多会从已完成第二次、第三次回复的公司中产生，我们预计平均首发募资约10.94亿元（取上述几个阶段的募资规模均值），首发募集资金约为273.58亿元。
从历史的经验看
2018年A股IPO公司共有105家，募集资金1378亿元，其中上交所57家，募集资金865亿元，分别占54%和62%。考虑到科创板是今年证监会的工作重点，IPO发行的数量和规模应该有较大程度提升，我们预计2019年IPO数量为154家，募集资金1506亿元，上交所分别占58%和70%，即90家和1054.2亿元【注2】。
按照之前的经验，创业板开板首年IPO家数和首发募集资金规模已经分别占到深交所的36%和32%。考虑到今年科创板的推出进度比当年创业板推出快的多，且采用注册制这类新的发审方式，预计科创板今年IPO家数占上交所比例将达到创业板开板第2-3年的水平，即约55%左右。而当前科创板的平均募资规模与A股整体平均募资规模相近，比上半年上交所IPO募资规模更低，因此预计科创板今年首发募集资金规模可能占上交所47%，按照上述假设，我们预计到2019年年底科创板IPO家数约50家，首发募集资金约495亿元。
从当前科创板发行情况看
当前已经有119家公司申报登陆科创板并被上交所受理，考虑到并非所有公司都能顺利上市，后续过会率将有所下降，以及后续已经放缓的上市申请。我们认为在第一批约25家上市之后，科创板上市节奏将有所放缓，预计到年底科创板上市约50家，第一年（到明年6月）科创板IPO家数约为90家，募集资金约800亿元，平均募资约8.89亿元。
【注2】：截至5月底，今年IPO已经达到47家，募资总额460亿元，平均募资9.78亿元。其中，上交所IPO20家，募资总额244亿元，平均募资12.22亿元。
5、机构参与科创板IPO有哪几种方式？科创板在制度设计上对机构投资者给予较大倾斜，那么机构能够通过哪几种方式参与科创板IPO呢？我们发现，机构参与科创板打新有三种方式，分别是战略配售、网下配售和网上配售。其中，前两者是主流方式，大部分符合网下投资者要求的机构均可通过网下配售参与打新，少部分符合战略投资者要求且与发行人和主承销商达成协议的可以参与战略配售，而部分机构，主要是部分经营时间较短、资产管理能力有限的私募基金，由于不符合网下投资者的要求，只能通过网上配售参与打新。
战略配售参与基金较少：《业务指引》对战略配售的数量和资质做了明确的规定。
从数量来看：首次公开发行股票数量4亿股以上的，战略投资者应不超过30名；1亿股以上且不足4亿股的，战略投资者应不超过20名；不足1亿股的，战略投资者应不超过10名。除了有战略合作关系的大型企业以及发行人高管与核心员工之外，每个IPO能够参与战略配售的机构数量是有限的。
从参与资质来看：以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金、具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业、参与跟投的保荐机构相关子公司这四类机构投资者才能够有资格参与战略配售。事实上此前公募基金的封闭式基金储备普遍不多，因此有资格参与战略配售的基金十分有限。在新设立的拟投资科创板基金中，封闭式基金比例明显提升，在80只新基金中占到了29只，“科创板3年封闭运作灵活配置混合型”收到热捧。
每家基金公司每次只能以一只基金参与战略配售：根据《发行承销指引》要求，证券投资基金参与战略配售的，应当以基金管理人的名义作为1名战略投资者参与发行。同一基金管理人仅能以其管理的1只证券投资基金参与本次战略配售。这意味着每家基金公司仅需要设立少数几家封闭式基金轮流参与战略配售即可，大多数基金无法通过战略配售的方式参与科创板，网下打新和二级市场买入是更为主流的科创板投资方式。
无定价权，有锁定期：战略配售的另一特点是战略投资者并没有定价权，不得参与本次公开发行股票网上发行与网下发行（证券投资基金管理人管理的未参与战略配售的证券投资基金除外）因此无法对网下询价的结果产生影响，只能被动的接受发行人和主承销商确定的发行价。同时，战略配售的股份还必须锁定至少1年的时间。
战略配售这种配售方式的好处在于，在股份分配时拥有优先权，主承销商会先满足战略配售所需份额后再为网上和网下投资者分配比例，所有战略配售的参与方都能保证获配较多数量的股份。
5.2 网下配售：获配比例大幅提升，成为主流打新方式现行新股发行制度下，网下发行比例仅为10%，网上配售是主要打新方式
A股现行IPO制度规定网下初始发行比例为不低于60%或70%（根据总股本大小而定），同时往往超过50%甚至60%的超高回拨比例导致网下最终发行比例通常仅为10%。例如，今年以来到5月底新上市的47家公司中，仅一家由于涉及老股转让，回拨比例仅为38%，网下发行比例为24.88%，其余47家上市公司回拨比例均不低于50%，网下发行比例也均未超过10%。因此，现行规则下机构打新优势并不明显，大量的C类投资者获配的新股数量非常有限。
科创板新制度下，网下发行比例至少为60%，网下配售成为主流
科创板IPO制度保留网上+网下配售，同时加大网下比例，提高机构话语权。新制度下，网下初始发行比例提升了10%，为70%以上（总股本≤4亿股时）或80%以上（总股本≥4亿股or未盈利时）；同时，回拨比例大幅缩水，最高不超过10%；最后，规则要求回拨后网下发行比例≤80%。因此，在新规下最终的网下发行比例为60%-80%（总股本≤4亿股时）或70%-80%（总股本≥4亿股or未盈利时）。相比之前10%的网下发行比例有了巨大的提升。（相关科创板发行制度详见《科创板，资本市场新征程——科创板系列三》）
绝大多数私募排除在网下配售之外，C类打新参与者大幅减少
协会在5月底发布的《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》对私募基金参与网下配售做出六大限制：
已在中国证券投资基金业协会完成登记；
具备一定的证券投资经验。依法设立并持续经营时间达到两年（含）以上，从事证券交易时间达到两年（含）以上；
具有良好的信用记录。最近12个月未受到相关监管部门的行政处罚、行政监管措施或相关自律组织的纪律处分；
具备必要的定价能力。具有相应的研究力量、有效的估值定价模型、科学的定价决策制度和完善的合规风控制度；
具备一定的资产管理实力。私募基金管理人管理的在中国证券投资基金业协会备案的产品总规模最近两个季度均为10亿元（含）以上，且近三年管理的产品中至少有一只存续期两年（含）以上的产品；申请注册的私募基金产品规模应为6000万元（含）以上、已在中国证券投资基金业协会完成备案，且委托第三方托管人独立托管基金资产。其中，私募基金产品规模是指基金产品资产净值；
符合监管部门、协会要求的其他条件。
根据《管理细则》，96%的私募基金无缘在网下配售。这直接导致C类投资者能够参与科创板的数量非常少，且个人投资者均无法参与网下打新，私募获得资格的仅约300家。因此，在每家私募平均两只产品参与打新的中性假设下，预计私募将有约600只产品参与打新，证券公司约有100只，QFII、信托公司、财务公司约有50只（根据现有A股打新情况估算），C类打新的参与者仅有750个，数量大幅减少。
我们预计，在中性假设下，参与科创板打新的相关产品数量分别为：A类1600只，B类350只，C类750只，获配比例分别为70%、10%、20%。其中，A类优先向为满足不符合科创板投资者适当性要求的投资者投资需求而设立的公募产品配售，C类优先向QFII配售。（科创板自律委建议：安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等6类中长线资金对象配售。）
5.3 网上配售和银行理财参与打新网上配售：科创板网上发行比例相较现在大幅缩水，同时，96%的私募基金都不具有C类网下配售资格，因此只能参与网上配售。
银行理财：银行理财无法直接参与科创板打新，可借道公募基金参与科创板打新，或通过理财子公司借道公募和私募基金参与。此前曾有媒体报道万亿银行理财或将参与科创板打新，我们认为，考虑到科创板有限的融资规模和银行理财参与打新的渠道限制，银行理财参与科创板打新的规模不可能如此夸张。
6、科创板新股上市后，涨幅空间怎么看？在我们此前的专题报告《科创板，资本市场新征程——科创板系列三》中，曾经以港股近年来IPO抑价率的情况为例，说明了发行机制市场化之后，新股上市后的涨幅将会较大的低于现行制度下的新股上市涨幅。那么，科创板新股发行是否会出现超高发行价、上市后破发频繁出现，打新很难取得正收益的情况呢？
我们认为，科创板的发行机制设计将在很大程度上避免超高价发行的情况出现，首日破发率预计不会超过11、12年A股25-30%的破发率水平。科创板打新的收益率虽然较现在A股打新有所下降，但也仍然可观。下面，我们将从两方博弈、定价机制和招股说明书的财报三个视角说明这一点。
6.1 从两方博弈来看：跟投机制避免超高价发行《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》明确规定科创板IPO将实施保荐机构相关子公司跟投制度。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》更进一步明确了跟投规则的细节：
明确跟投的锁定期为2年
普通战略配售锁定期仅要求1年以上，而保荐机构相关子公司跟投的锁定期要求为2年，较长的锁定期限无疑会加大跟投的风险，特别是如果发行价过高，而上市后业绩表现不及预期，2年后出现破发的可能性较大。
明确跟投的比例为2%-5%
《业务指引》中对跟投比例的规定为：
发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；
发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；
发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；
发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。
可以发现，发行规模越低，跟投比例越高，反之发行规模越高，跟投比例越低。这就意味着：对于发行规模较小的IPO，保荐公司能从中赚取的承销费并不会太多，但相关子公司却不得不以较高的比例跟投，如果发行价过高，多赚的承销费可能还不及跟投资金的损失；而对于发行规模较大的IPO，即使子公司跟投的比例较低，但由于总的规模太大（例如100亿的IPO需要跟投2亿元），一旦出现亏损，将会带来巨大的损失，反之如果发行价较低，较多的跟投资金则可以带来更多的盈利。
因此，这套制度通过发行人与保荐机构的两方博弈，以及保荐机构的投行部门与相关跟投子公司的两方博弈，避免超高价IPO的出现。
6.2 从定价机制来看：三大机制避免超高定价网下询价制度是科创板IPO发行定价的核心，从制度设计中，我们发现，三大机制可以避免新股的超高定价：
剔除最高价
主承销商必须剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。因此，至少10%的最高报价将被剔除无缘打新，一方面避免了少数异常的超高报价对后续定价结果的扰动，另一方面也引导广大网下投资者理性报价，尽量避免报价过高。
多个关键均值
主承销商需要计算剔除最高报价部分后所有和各类网下投资者有效报价的中位数和加权平均数。其中，“所有和各类”包括公募产品、社保基金、养老金……等每一类，全部A类，A类与B类的加总，以及所有网下投资者。发行定价需要根据各项中位数和加权平均数制定，并重点参照剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象剩余报价中位数和加权平均数的孰低值，审慎合理确定发行价格（或者发行价格区间中值）。发行人和主承销商确定发行价格区间的，区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20%。
发行价格（或发行价格区间中值）超过中位数、加权平均数的孰低值：超出比例不高于10%的，应当在申购前至少5个工作日发布投资风险特别公告；超出比例超过10%且不高于20%的，应当在申购前至少10个工作日发布2次以上投资风险特别公告；超出比例超过20%的，应当在申购前至少15个工作日发布3次以上投资风险特别公告。
我们认为：这一系列制度要求保证了最终的发行定价一般不会超过多个关键均值的孰低值，如有超过幅度也不会超出太多。
投资报告估值
《指引》还要求，确定的发行价应在主承销商出具的投资价值报告估值范围内（否则要报告协会），并符合上市市值规模要求。
我们认为，这是给科创板新股定价的第三个限制，主承销商为了避免为了定价专门向协会打报告，一般会使得确定的发行价落在投资价值报告估值范围内。使得新股定价处于合理的水平。
6.3 招股说明书的财报分析：对标创业板，科创板公司上市后约有50%上涨空间从申报科创板的各家公司招股说明书中，我们可以从拟融资规模和拟发行股份比例推算上市后可能的市值水平，再与18年的业绩进行比较可以求得各家公司的发行市盈率。数据统计表明这些发行市盈率分布十分集中，一半的公司位于25.66（四分之一分位）和46.11（四分之三分位）之间。整体法市盈率为40.35，与创业板相比有约230%的上升空间。考虑到创业板有大量亏损公司拖累了其整体法估值，我们将市盈率中位数作为重要的参考依据。统计表明，科创板发行市盈率中位数为32.56，与创业板（49.23）相比有约50%的上涨空间。因此，从招股说明书分析，科创板公司发行价格并不高。
机构投资者打新收益如何？是我们许多机构投资者非常关心的问题，为了回答这个问题，我们可以更进一步的问：什么决定机构的打新收益？我们认为决定科创板机构打新收益的主要是三大要素：获配比例，新股涨幅和产品规模。其中前两个问题，本文已经做了详细的说明：
获配比例：预计网下比例上升，参与机构减少，获配比例提升。
新股涨幅：短期看仍有较大上涨空间，中性假设60%涨幅。长期看市场化定价发行必然导致破发率上升和打新收益下降
产品规模：规模小收益高，规模大的产品打新收益只能作为补充。打新底仓制度要求1000万，实际一般要求5000万或6000万，科创板可能要求6000万【注3】。因此，打新产品规模至少应为8000万元以上。
我们在不同情境假设下对公募基金的平均打新获利进行了测算。其中，在中性假设下（即假设战略配售比例为15%，网下配售比例为70%，公募占网下配售的50%，科创板年募资规模800亿元，新股上市后涨幅为60%，公募产品参与打新数为1400，有效报价比例为90%；中性假设的设定依据见本文相关章节），我们估算得每只公募基金产品每年打新平均可以获利1133万元。在保守和乐观假设下可获利365万元和2749万元。
为了进一步估算不同规模公募基金不同新股涨幅情境下打新收益率，我们维持其他中性假设不变，测算新股上市后涨幅分别为-20%、20%、60%、100%和140%五种不同的情形下，产品规模分别为8000万、1亿、2亿、3亿、5亿和10亿时的打新年收益率水平。根据测算，按照新股上市后上涨60%计算，1亿、2亿、3亿、5亿的公募基金产品每年打新可以获得11.33%、5.67%、3.78%、2.27%的收益率。
在不同情境假设下对保险、年金产品的平均打新获利进行了测算。其中，在中性假设下（假设保险、年金占网下配售的10%，产品参与打新数为350，其他假设与A类相同），我们估算得每只保险、年金基金产品每年打新平均可以获利907万元。在保守和乐观假设下可获利183万元和2749万元。
为了进一步估算不同规模保险、年金基金不同新股涨幅情境下打新收益率，我们维持其他中性假设不变，测算新股上市后涨幅分别为-20%、20%、60%、100%和140%五种不同的情形下，产品规模分别为8000万、1亿、2亿、3亿、5亿和10亿时的打新年收益率水平。根据测算，按照新股上市后上涨60%计算，1亿、2亿、3亿、5亿的保险、年金基金产品每年打新可以获得9.07%、4.53%、3.02%、1.81%的收益率。
在不同情境假设下对C类产品的平均打新获利进行了测算。其中，在中性假设下（假设保险、年金占网下配售的20%，产品参与打新数为750，其他假设与A类相同），我们估算得每只C类产品每年打新平均可以获利846万元。在保守和乐观假设下可获利256万元和2138万元。
为了进一步估算不同规模C类产品不同新股涨幅情境下打新收益率，我们维持其他中性假设不变，测算新股上市后涨幅分别为-20%、20%、60%、100%和140%五种不同的情形下，产品规模分别为8000万、1亿、2亿、3亿、5亿和10亿时的打新年收益率水平。根据测算，按照新股上市后上涨60%计算，1亿、2亿、3亿、5亿的C类产品每年打新可以获得8.46%、4.23%、2.82%、1.69%的收益率。
注：科创板自律委倡议通过摇号抽签方式抽取六类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。本文在估算收益率是未考虑如果这一倡议实施造成的影响。同时本文在测算打新收益时也假设投资者不会因为报价过高被剔除从而无法参与打新。
【注3】：科创板自律委建议科创板打新底仓要求为6000万。
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