整体观点
4月市场震荡走弱。基本面上，4月经济数据环比走弱，经济复苏斜率低于预期。政策面上，政治局会议定调，强化经济修复动能。流动性上，M2增速高位运行，流动性维持合理充裕；人民币贷款增速放，结构上“企业强，居民弱”现象仍存在。境外方面，美联储5月议息会议如期加息，美国银行风险事件继续发酵，加剧市场对于金融风险暴露和经济衰退的担忧。当前国内经济修复的不确定性大大降低，政策基调相对宽松友好，随着经济周期性复苏和市场情绪回暖，市场以“进二退一”的节奏震荡向上，提供布局加仓良机。
复苏是后疫情时代国内经济与资本市场的主线，将是贯穿于2023年全年的关键词。市场经过前期显著的时空调整已处于价值投资区间，国内经济生活逐步回归常态与居民可配置资产逐渐向权益迁移是支撑中长期看好的逻辑，结构性行情将继续成为市场常态，市场整体依然在按照长期慢牛的路线图上进行施工。
广发郭磊团队：
稳定总需求是当前经济的关键所在
第一，4月经济数据需要看环比。2022年4月处疫情影响的主要时段，今年同期同比数据缺少坐标，统计局没有公布两年复合增速，相对来说环比会更有参照意义。从环比来看，工业、投资均为负增长，压力尤其明显；消费增速大约是疫情前环比折年增速的70%左右。
第二，工业增加值环比为-0.47%。2011年以来工业增加值只有四次环比负增长，前三次分别是2020年1月、2月，2022年11月，均与疫情影响有关。从主要工业产品来看，由于地产投资偏弱，粗钢、钢材、水泥等产量不佳。汽车产量绝对值偏低，同比高达59.8%主要是基数影响。同样是低基数，智能手机产量同比只有-5.9%，显示需求低位；在汽车、消费电子等产业链调整的背景下，今年前4个月高技术产业工业增加值累计同比只有1.3%，明显低于整体。
第三，社会消费品零售总额环比为0.49%，这一数字低于3月的0.78%，以及疫情前2019年月环比均值的0.69%，但好于去年四季度每个月的负增长。4月的环比对应6.0%的环比折年率。从表观增速来看不同门类，可分为三种：同比相对比较高的主要是餐饮、服装、金银珠宝、化妆品，均受益于居民生活半径打开叠加低基数；相对较低的是地产系的建筑装潢、家电、家具，逻辑上是去年下半年地产销售下行周期的后续影响。汽车、手机去年和今年4月同比的两年算数平均分别只有3.2%、-3.6%，显示收入预期约束下耐用消费品需求疲弱。
第四，固定资产投资环比为-0.64%，已属于连续第二个月环比负增长。单月同比为3.9%，其中大口径基建投资为7.9%，低于前值的9.9%；制造业投资为5.3%，低于前值的6.2%；地产投资为-7.2%，低于前值的-5.9%。
第五，地产销售面积增速出现单月走弱，4月同比为-11.8%。对投资端指标来说，新开工单月同比变化不大，没有进一步上行，而竣工同比增速上行5个点，对应施工部分同比再度掉头回落。与上述特征对应的是资金来源指标的回踩，其中定金及预收款、个人按揭贷款增速继续惯性上行，但国内贷款增速掉头向下，反映施工端的收缩；自筹资金降幅扩大，反映行业信用条件的下行和投资意愿的下行。
第六，城镇调查失业率为5.2%，略低于前值，可能和服务业的好转有关，可以印证的是外来户籍人口调查失业率的下行；但16-24岁调查失业率进一步上行至20.4%，这一读数为2018年有这一统计指标以来最高；由于青年人群调查失业率会存在毕业季的季节性，每年年内高点一般处于7月份，后续仍存上行压力。
第七，整体来看，4月经济数据承压特征明显。五一假期服务业一度有快速恢复迹象，市场对消费存在较高期望，但环比的0.49%对应消费恢复程度仍明显低于疫情之前，尤其汽车手机等可选消费尚在低谷；实际上这也提示一个事实，即服务业产业链短，服务业景气对经济的带动作用相对受限。出口和固投才是需求端的主体。4月出口表现中性，而固定资产投资累计增速跌至5%以下，意味着投资整体上对经济仍是拖累，其中地产投资初步的回升趋势又出现回踩，基建也并未进一步加速形成支撑作用。简言之，总需求不足依然是经济主要问题。如一季度政治局会议指出的，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。从经济学逻辑上来说，总需求不足会表现为价格下行，以及财政（政府部门）、盈利（企业部门）、就业（居民部门）数据存在压力。
第八，对金融市场来说，4月经济数据会短期增加对经济的担忧，降低风险偏好。不过前期已陆续有PMI数据、信贷数据在先，市场预期已初步调整，即经济数据下修的影响已逐步隐含在定价之内；政策信号将是后续定价的关键。从货币政策条线来说，压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步可能会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。但在目前的增长中枢之下，单一条线的政策似乎不足以应对，有必要以更具有“组合拳”特征的宏观经济政策稳预期、稳增长、扩内需。因为今年GDP两年复合增速大概率在4-5%（6%对应两年复合4.5%），市场在逻辑上会以政策力度来推断合意的GDP底线。
兴证王涵团队：
三条线索看经济的边际变化——2023年4月经济数据点评
三条线索看经济的边际变化。2023年的经济有两条明显的主线，一是复苏，二是转型。其中，转型的特征使得今年的经济结构上好坏不一，旧动能（地产产业链）退场，新动能（消费、高端制造、新基建）复苏。从4月数据来看，整体依然沿着这一方向，但有边际变化：依然较弱：整体经济受地产产业链长期放缓、全球消费品大周期向下的拖累依然明显；边际走弱：此前较强，但近期有边际走弱的是商品消费、基建、整体制造业；依然较强：相对而言，仍然还不错的是：服务消费、高端制造。从整体经济环境来看，似乎正在转回“主动去库存”。年初中国经济可能处在“主动去库存”向“被动去库存”切换的时间窗口。但从历史经验来看，“被动去库存”往往是经济的十字路口，如果后续需求未能持续，那么“被动去库存”可能回到“主动去库存”。从3-4月经济数据来看，似乎有这一迹象。主动去库存这一阶段往往是股票对后续经济预期博弈最激烈的时期。
当前为“非典型复苏周期”，“转型”线索强于“复苏”线索。“非典型复苏周期”的三个特征：特征一：经济复苏为服务消费、高端制造，这是历史少见的。就业整体的拉动可能也在从地产、基建链条转向服务业；特征二：单一经济指标内部分化剧烈，当前的观察体系难反映服务消费复苏对经济的拉动，进而可能部分放大经济中的下行压力；特征三：传导效应减慢，消费回到此前的中枢可能需要更长的时间。
整体来看，我们认为4月数据指向整体经济环境似乎在转向库存周期的“主动去库存”阶段。经济结构转型的特征要强于复苏的特征，经济结构转型意味着资本市场可能更类似于2012-2013年左右的时期。
广发郭磊团队：
人民币汇率的三个定价线索
对于这一过程无需恐慌，汇率定价主要由购买力平价、利差、风险溢价三个因素决定，人民币汇率短期变化主要与三个线索相关：美元指数波动所带来的被动贬值；国内经济调整的短期映射；存款利率下调、十年期国债收益率走低在利差定价逻辑下的影响。它们的后续趋势应非单边，只要“经济锚”和“利率锚”没有打破，人民币并不存在持续快速贬值的基础。（1）美国经济很难承受太过激进的加息路径，利差预期很难持续支撑美元。（2）汇率对于国内本轮经济放缓已充分定价，但对于底线位置较大概率出现的政策加码的定价尚未出现。从历史规律来看，如果地方政府、企业、居民部门均出现承压特征，有些经济指标在经验极值附近，则政策底线应已临近。（3）从降息的基本规律看，降息一般发生在PPI触底之前，窗口并非一直都在。此外特别值得注意的是，政策已经开始释放明确信号。5月18日的中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议指出自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。并表示下一阶段将强化预期引导，“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏”。从历史经验看，政策篮子选择项仍多。人民币汇率长期有趋势增长率、美元周期等变量需要判断，判断会相对复杂；至少对于中期来说，我们仍可以把它视为一个中性变量。短期如我们在近期报告中所指出的，稳住总需求是关键所在，稳住总需求相当于同时稳住了“经济锚”和“利率锚”。
兴证王涵团队：
去繁从简地看汇率——为什么贬值，有什么影响，后续怎么看？
汇率为何快速贬值？——似曾相似的内外共振。复盘2022年，汇率两次突发快速贬值，都有内部经济基本面走弱、外部因素驱动美元走高因素叠加影响。当前汇率再现快速贬值，也是受内外部因素叠加共振影响。（1）内部因素方面，经济复苏动能走弱信号，加剧原本就较为羸弱的经济复苏信心。（2）外部因素方面，美国就业韧性、美联储数位官员偏鹰声音等，缓解美元下行压力，美元指数有所抬头。（3）此外，近期地缘层面中亚峰会、G7峰会召开，加大中美不确定性担忧。
汇率贬值有何影响？——情绪影响大于实质影响。汇率市场化改革不断推进，汇率已从传统靠后反应的被动映射变量，变为释放和缓冲压力靠前变化的主动变量，传统认知也需改变。从中长期经济影响看，汇率的基本盘是国际收支，是结果而不是原因。从短期资金影响看，近期汇率变化在资金流动层面并未产生太大扰动。
后续汇率形势如何？——关键是看经济基本面形势。二季度，国内经济恢复信心面临波动，汇率或难表现强势；下半年，国内经济预期和动能可能面临改善，美国可能会出现经济衰退信号，人民币汇率持续贬值压力不大，可能会出现反转。
如何看待汇率调节？——边界是纠偏超调并不改趋势。汇率政策关注市场化，也强调合理有序变动，这意味着当汇率发生不合理的波动、或者情绪单向演绎，存在超调风险的时候，政策会调节。后续如果汇率贬值压力持续演绎，会加大政策调节的可能性；市场化机制下的政策调节只影响汇率变动节奏，并不改变汇率趋势，汇率趋势的改变还是要看经济层面更加本质的因素。
陈果团队：
底部将至，低位布局
1）指数低位，权益性价比较高。从历史上看，A股如此高的隐含风险溢价水平意味着当前权益资产性价比较高，从中长期看是较好的买点。2）充沛的宏观流动性带来的资产荒有望提供底部支撑。尽管前期中国经济充沛的宏观流动性并未转换为A股的微观流动性，但当权益资产显示出较高的性价比之后，资产荒环境下或有大量资金流入A股为市场提供底部支撑。3）悲观的经济和政策预期下也有出现预期差的可能。当前持续下跌的A股指数、商品价格，处于低位的国债收益率和快速贬值的人民币汇率都显示出市场对于经济的悲观预期，同时市场对于后续的政策也并未抱有任何期待。我们认为，经济复苏步伐的放缓是正常现象，下半年复苏有望持续，而政策可能也不会像许多投资者预期的一样乏力。在经济和政策上均存在超预期的可能。
市场何时企稳回升？我们认为当前市场可能会构筑“U型底”或“W型底”，并形成复合底部形态，止跌回升难以一蹴而就。观察市场企稳并重回上涨的关键指标有：1）是否缩量完全：成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后。2）人民币汇率变化：央行何时采取实质性措施打消人民币单边贬值预期，或人民币开始升值时。3）库存周期切换：大宗商品价格何时回升，可观察南华商品指数、投资者情绪指数等。
兴证张忆东团队：
压伤的芦苇也能迎风抬头
短期利空出尽，港股“底部拉锯战”或迎来阶段性反弹的拐点。1、地缘政治：中美关系有望止跌企稳。进入5月以来，中美双方高层官员之间开展了频繁互动。2、港股资金面：受汇率和利率双重冲击的压力有望迎来边际改善。1）美联储加息大概率来到终点，随着Hibor近期显著反弹之后，港美利差收敛并有望企稳，有利于港币联系汇率摆脱弱方兑换区间。鲍威尔在5月议息会议之后的新闻发布会上，透露不少参会者在本次会议中提及了暂停加息的可能性。2）人民币汇率短期超预期贬值的风险不大，有望企稳。当前中国经济处于企稳、转型的复苏攻坚阶段，人民币汇率在合理波动区域的下轨（7.0左右）是正常的。随着政策效果和中国经济内生动能的增强，人民币下半年有望走强，有利于吸引海外资金配置A股和港股。3、基本面：市场对复苏的预期过度悲观，对“经济转型”更是低估了。虽然4月份经济数据整体表现弱于市场预期，但是，不必过度悲观，应该以长期战略眼光来理性看待，经济“转型”的主线强于“传统的复苏”主线，旧动能（地产产业链）退场，新动能（服务消费、高端制造、新基建）复苏。我们认为，今年的中国经济复苏符合“高质量”发展的新模式，未来可能是常态。4、风险偏好层面：美国债务上限X日（6月初）临近，美债潜在违约风险对于外汇市场和资本市场的冲击接近尾声。
星石投资：
二季度会比一季度好，行业分化需要寻找结构性机会
二季度经济复苏的情况会明显改善，不同行业之间分化比较大，需要寻找结构性机会。从确定性的角度看，我们更加关注内需相关板块的机会。目前大部分公司的年报和一季报已经公布了，整体上看今年一季度的业绩压力比较大，主要是年初疫情影响企业生产经营的原因。从宏观指标上看工业企业利润也是相对偏弱的，跟整体宏观经济处于谷底复苏的阶段有关。二季度我国经济会比一季度有明显好转，行业之间的分化意味着需要寻找结构性机会。从确定性来讲，内需相关的行业的确定性可能是比较大的。目前消费行业内部也出现了明显的分化，不同公司的股价也开始表现出明显不同，这其实说明市场正在进入业绩验证的阶段。2022年11月至今年3月板块内基本是同涨同跌的，因为驱动在于市场预期改善。现在股价表现分化则表示进入到了业绩验证的阶段，有些公司业绩兑现的比较好、景气度恢复的比较好，股价表现就相对好一些。从大的方向上来看，这些行业过去几年的供给收缩较为严重，现在看到需求恢复的不错，后续超预期的概率还是比较大的，但落实到具体个股上还需要更为精细的挖掘。
重阳投资：
港股机遇再探
历史上，港股总体呈现“熊短牛长”的特点。总体来讲，港股历次调整都比较迅速、充分，除了亚洲金融危机和科网泡沫破灭两段，港股指数跌幅超过40%后一般都会带来1.5-3年的牛市，本轮调整无论从调整时间还是调整幅度上都是历史上最大的。如果按照过往的规律，港股未来可能会迎来一轮可观的牛市。1、首先，中国经济增长预期回升。随着疫情防控政策的调整，一季度中国经济强势复苏。尽管市场对复苏的强度仍有分歧，复苏的过程也不会一帆风顺，但复苏的方向是确定的，中国很可能是2023年全球唯一增长加速的主要经济体。2、其次，资金持续流出港股的情况可能发生变化。过去几年导致港股大跌的美元加息、外资流出、国内经济羸弱等因素都已经在发生好转。今年实行的港股双柜台制度可能预示着香港资本市场未来会成为离岸人民币保值增值的重要工具，是做大人民币离岸市场、加速人民币国际化的重要一环，香港市场的地位相较过去更重要，同时估值足够便宜。因此，我们认为，这一次没有不一样，2018年到2022年底的港股大幅回调是未来香港市场迎来牛市的前奏，而近期的回调只是这个进程中的一段回头。
世诚投资：
乘势而上
我们认为最大的投资主题是复苏交易的回归，尤其是与内需相关的消费和投资板块将有机会提供超额收益。这背后的驱动因素正是4月底政治局会议对经济形势提出的“乘势而上”总要求。政治局会议对于一季度经济形势的定调是“增长好于预期”。但这仅仅是个“良好开局”，后续的经济目标是四个“持续”——“统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。这意味着，短期不见得有“大水漫灌”，但货币政策（降准）、财政政策（专项债前置）、产业政策（新能源车）将“随时待命”，持续推动经济实现高质量合理增长。政策组合拳的“精准滴灌”值得期待。展望未来，经济的“乘势而上”、上市公司业绩同比大幅转正等势必给资本市场提供坚实的支撑。
中信建投陈果团队：
低位布局，逐步买入
我们认为策略上可逐步从防御思维转向布局思维，低位布局，逐步买入。短期防御性品种表现较好，中期积极布局有业绩支撑的方向，风格上先价值后科技，“中特估”和“TMT”两大主线依次展开。重点关注行业：传媒、计算机、通信、中药、非银金融、半导体、建筑等。
天风徐彪团队：
寻找基本面的β
1、总量层面，今年不具备4万亿这样大级别刺激政策，也不具备全球经济共振向上的条件，对应A股ROE触底、但很难开启新一轮上行周期。好在市场对经济已反映足够多的悲观预期，可以在总量经济强相关板块中，寻找行业格局能带来α的方向，包括电解铝、空调、保险等。
2、根据一季报偏离度模型，可以选出一些偏自下而上逻辑的高赔率细分方向，主要集中在新能源、消费、医药的几个细分领域，但这些方向大多不具备β。
3、在总量经济乏善可陈、暂时没有ROE上行周期的背景下，权益市场可能依然偏主题投资。当前，中美库存周期都在下行阶段，国内库存一般刚拐头向下时对应熊市，而现在已经下行至靠中间的位置，至少不是全面熊市的格局了，投资者的心态还是以找机会为主，只不过在一些板块走出明确的产业趋势之前，市场确实偏向主题投资。横向比较下，在一季报一般的方向中，TMT和科创板未来具备基本面β的概率更高。
安信林荣雄团队：
基于预期-现实博弈视角下A股投资策略框架
1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输。AI数字经济TMT行情最大的对手并不是自身，而是来自经济修复的斜率，若经济走向强现实定价，PEG景气投资和顺周期投资将回归。
2、若存量资金转向增量资金，增量资金买价值则价值（边际改善的景气低PEG与低估值品种）大概率占优，那么价值将成为配置胜负手。这也是今年我们强调的“大盘价值买高分红作核心资产投资，小盘成长买TMT作产业主题投资”逻辑。
3、若市场预期转弱，买“中特估”（高分红）大概率不出错，也就是“弱预期弱现实”定价环境中低估值+高股息策略占优，金融、电力及公用事业、交运石化更占优；若市场预期走强，再次转变为“强预期、弱现实”，那么中特估的定价逻辑将转向低估值+业绩增（ROE环比改善），那么运营商、建筑更占优。
4、若出现围绕经济向好预期的定价，当前经济复苏定价在消费内需领域的确定性更强。
5、对于泛新能源，恢复往日荣光是困难的，从产业浪潮的角度进行选股才是对应后续泛新能源景气投资最核心最务实的命题。
兴证张忆东团队：
迎风反弹时需要寻找生命力最强的
主线一：准备迎接short cover驱动的反弹，重点关注优质互联网龙头。港股互联网作为港股代表性指数最大的权重板块，其宏观贝塔属性不断增加，可以根据影响风险溢价的变量来波段操作，当前估值再度回到低点。随着监管常态化、电商去平台、数据安全与人工智能等方向发展，平台也积极采取变革适应环境与业务方向。
主线二：“中特估”，不是所有的央国企都叫“中特估”；能持续高分红的优质公司才能持续重估，有全球竞争力的必将“物以稀为贵”。港股能持续高分红才是硬道理，建议“类可转债”策略布局高股息价值股。建议精选电信运营商、能源（石油石化、煤炭等）、地产、公用事业、金融等领域的优质央国企龙头。
主线三：等待扩大内需的政策，聚焦消费复苏和新基建，在餐饮旅游、食品饮料、医药、新能源等领域挖掘阿尔法机会并坚持长期价值。
淡水泉投资：
发现新一轮成长周期起点上的优秀企业
过去几个月，市场对经济复苏的预期主导了A股资产价格的波动和分化。复盘中国经济过去十几年的历史，每一轮周期性复苏都伴随着货币宽松及超额流动性的提前投放。当前经济体系中超额流动性保持7个季度持续增加，如此长时间的超额流动性投入经过累积后，会从量变到质变。刚刚结束的一季报业绩显示，有总数52%的上市公司季度利润呈现同比增长，创过去7个季度新高。当下可能是优秀企业新一轮成长周期的起点。基于这样的思路，我们当前重点挖掘那些业绩相比估值具有“剪刀差”特征的公司，即盈利持续增长，但估值尚未修复。我们在积极跟踪生物医药、半导体设计、高端制造、消费等领域具有这种潜力的优秀公司。
中欧瑞博投资：
面对市场的“非理性”
虽然市场科技主题与中特估主题依然热度不减，但是市场整体还是呈现平稳，估值重心在波动中上行的态势。政府在经济复苏上很有耐心与定力，同样的资本市场的投资恐怕也不能急于求成。“财不入急门”，要想赚钱成功，一定还是要坚持长期主义的。不要被短期身边几个貌似不看基本面股价暴涨的案例所干扰，这种案例每一年都会发生不少，如果一名投资者无法过滤掉这种杂音，没有坚持长期正确的定力，那结局不可能会好的。作为长期的基本面投资人的我们，也一定会有未来长久的幸福。
世诚投资：
布局复苏交易
金属、从消费到出行链。世诚投资在上述板块多有布局，并将充分受益于预期中的反转交易。以人工智能为代表的数字经济主题投资将贯穿全年，我们也清醒地认识到不同于两年前的新能源行情，本轮数字经济的微观业绩兑现需要更长的时间，并叠加巨大的波动。正在“乘势而上”的还有“中特估”的优质国央企重估行情。不过我们认为该主题投资正在进入下半场，预期的提升及估值的修复已远远地走在了基本面改善的前面。最后，关于世诚投资“三支箭”（参见往期投资月报）之黄金股，我们还在等待进一步加仓的机会（目前黄金股票相对于黄金价格或者价格预期还有溢价）。
