来源：固收荷语 作者：李清荷团队
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portant;overflow-wrap: break-word !important;">摘要
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金融数据有哪些？央行每月中旬（9日-15日）左右发布金融数据，分为社会融资规模统计数据（简称社融数据）和金融统计数据。
社融数据包含四大类和十三个分项，分别为1）金融机构表内业务：包括人民币贷款、外币贷款；2）金融机构表外业务：包括委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票；3）直接融资：包括非金融企业境内股票、企业债券；4）其他项目：包括投资性房地产、保险公司赔偿、小额贷款公司和贷款公司贷款、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、政府债券。
金融统计数据，包含货币供应量、人民币贷款、人民币存款等数据。货币供应量包含三个层次：流通中货币(M0)、狭义货币(M1)、广义货币(M2)；人民币贷款的主要分项有住户贷款、企（事）业单位贷款、非银行业金融机构贷款；人民币存款的主要分项有住户存款、非金融企业存款、财政性存款、非银行业金融机构存款。 金融数据如何分析？
金融数据可从总量和结构两个维度分析。社融总量数据中的存量衡量了实体经济从金融体系获得的资金余额，增量数据描述了融资需求与金融体系支持力度的变化；存量增速变化可以用来衡量实体经济融资需求与信用收扩意愿。社融分项中占比较高的项目有人民币贷款（62.3%）、政府债券（18.3%）和企业债券（8.4%）。人民币贷款中企业中长贷款反映了企业投资意愿，占比越高代表信贷质量越好，居民短贷与汽车等消费关系较大，而居民中长期贷款主要是住房贷款，票据融资通常是银行用作调节信贷量的工具，与经济景气程度在一定程度上呈反比。政府债券发行规模主要受财政赤字规模和发行安排影响，随着政府债发行规模提高，其对社融规模变动影响越来越大。企业债券发行是直接融资的重要方式之一，不过近两年发行规模有所收缩。
货币供应量按照流动性强弱被划分为M0M1M2三个层次，主要由流通中的货币和各种存款组成。货币供应量是重要的数量型货币政策中介目标变量，央行主要通过使用公开市场操作、存款准备金率等货币政策工具，来调节基础货币投放和货币乘数大小，从而实现对M2规模的调控。
“剪刀差”的经济启示
社融增速和M2增速是分别从金融机构资产方和负债方出发的统计指标，一体两面，理论上增速应该保持一致，不过从2022年4月以来，社融-M2增速差由正转负，出现了明显的“剪刀差”现象，显示出实体经济对资金的供需不匹配，需求相对疲弱。
此外，我们常用M1-M2剪刀差衡量实体经济中资金的活性，企业在看好经济前景时，获得的资金多存为活期存款，以供随时扩大资本开支、增加采购等，此时M1-M2剪刀差通常会走阔；相反，如果企业投资需求不足或者预期偏弱，实体经济资金往往通过定期化转化为M2，M1-M2剪刀差收窄。另外，因为地产销售涉及到大量的居民储蓄存款转化为企业存款，因此也对资金的活化有重要影响。近期M1-M2剪刀差负向走阔，显示出资金有一定程度的空转，主要是因为当前企业预期偏弱，投资需求疲软，且当前居民部门购房意愿不高。
风险提示
政策边际变化；分析简化风险；地缘冲突加剧。
正文portant;overflow-wrap: break-word !important;">
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portant;overflow-wrap: break-word !important;">2023年10月31日，中央金融工作会议召开，部署今后一段时间的金融工作。会议再次强调：“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题”。此后金融系统动作频频，11月17日人民银行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，讨论部署信贷投放、地产业金融需求、“三大工程”建设、地方化债等工作；11月27日，人民银行等八部门联合印发通知，明确金融助力民营经济发展措施；人民银行第三季度货币政策执行报告和12月12日召开的中央经济工作会议提到要盘活存量、提升效能，更多关注存量贷款的持续效用，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率。我们应该如何观察和跟踪金融政策的落地情况？如何分析金融对实体经济的支持力度？最重要的就是跟踪和分析央行发布的社融和金融统计数据。
01
portant;overflow-wrap: break-word !important;">金融数据的基本概念
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1.1 主要指标体系
央行每月中旬（9日-15日）左右发布金融数据，分为社会融资规模统计数据（简称社融数据）和金融统计数据。在国家统计局、人民银行、海关总署每月公布的经济跟踪数据中，金融数据和PMI数据一样，是经济的领先指标。这种领先体现在两个方面，一是相比社会消费品零售总额、工业增加值、固定资产投资等数据，金融数据公布时点较早；二是信贷周期通常领先于经济周期，即当前的融资需求代表的是企业未来一段时间的产出。
根据央行的定义，社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金，是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。这里的实体经济指非金融企业和个人，不包含金融企业之间的融资行为。这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社融数据包含社会融资规模增量和存量，其中，增量指标是指一定时期内（每月、每季或每年）获得的资金总额，存量指标是指一定时期末（月末、季末或年末）获得的资金余额。
社融数据包含四大类和十三个分项，分别为1）金融机构表内业务：包括人民币贷款、外币贷款；2）金融机构表外业务：包括委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票；3）直接融资：包括非金融企业境内股票、企业债券；4）其他项目：包括投资性房地产、保险公司赔偿、小额贷款公司和贷款公司贷款、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、政府债券。由于保险公司赔偿是指一定时期内履行赔偿义务而发生的金额，是流量概念，因此社融存量数据中不包含此项。
除了社融数据，央行每月同步发布金融统计数据，包含货币供应量、人民币贷款、人民币存款等数据。货币供应量包含三个层次：流通中货币(M0)、狭义货币(M1)、广义货币(M2)；人民币贷款的主要分项有住户贷款、企（事）业单位贷款、非银行业金融机构贷款；人民币存款的主要分项有住户存款、非金融企业存款、财政性存款、非银行业金融机构存款。
1.2 社融统计口径变迁
社会融资规模是央行于2011年提出的新概念，在此前较长时间内，实体经济融资主要依赖间接融资，除人民币贷款外其他融资途径占比较小，如2002年当年人民币贷款占社会融资规模的91.9%，统计其他融资或者社会融资规模意义不大。但是随着直接融资、金融创新带来的表外融资、非银金融机构等其他融资渠道的发展，人民币贷款占社会融资规模的比重大幅下降，至2010年仅占56.7%，人民币贷款同比和社融同比频繁出现背离。因此为了更加全面地反映实体经济的融资需求，需要新的更为合适的指标，在此背景下，2010年11月，人民银行调查统计司开始研究、编制社会融资规模指标，并于2011年开始对外发布。
社会融资规模初始口径为10项：包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、非金融企业境内股票、企业债券、投资性房地产、保险公司赔偿、小额贷款公司和贷款公司贷款。此后经过数次调整，形成了当前的口径：2018年7月央行 将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；2018年9月将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2019年9月将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2019年12月将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标；2023年1月将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围，同比调整了社会融资规模中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据。在2019年调整统计口径后，央行按照新口径调整了2017年之后的社融数据，但2023年口径调整后，并未公布此前调整后的数据，仅按可比口径公布了2023年同比数据。
社融口径为什么要不断调整？实际上在推出社会融资规模这个指标之初，央行就指出，随着金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，可计入社会融资规模。例如2014年国务院34号文发布之后，地方政府不得通过融资平台等企事业单位融资，举债采用政府债券方式，此后随着新预算法的实施，地方政府专项债规模不断增加，至2018年，地方专项债规模已达到1.35万亿，对银行贷款、企业债券有明显接替效应，将地方政府专项债纳入社融规模统计能够更好的反映金融系统对实体经济的支持。
1.3 人民币贷款和社融信贷
需要注意的是，央行同步公布的社融分项中的信贷数据和金融统计数据中的人民币贷款数据的统计口径并不相同，主要的区别依旧来自社融指标的核心思想：指实体经济从金融体系获得的资金，反映金融对实体经济资金的支持。
根据央行的统计，人民币贷款总体分为境内贷款和境外贷款，境内贷款包括住户贷款、非金融企事业单位贷款、非银行业金融机构贷款。其中的非银行业金融机构贷款和境外贷款并不能反映我国实体经济的融资，不能反映金融对我国实体经济的资金支持，因此不包含在社融统计中。使用金融统计数据中的人民币贷款减去非银贷款和境外贷款后，得到的贷款数据和社融口径的信贷数据基本一致。
02
社融和人民币贷款数据分析
社融规模与人民币贷款反映了金融机构的资产端状况，从全社会资金供给的角度，衡量金融机构的信贷投放意愿和对实体经济的资金支持力度。社融数据可以从总量和结构两个维度进行分析。总量数据中的存量衡量了实体经济从金融体系获得的资金余额，增量数据描述了融资需求与金融体系支持力度的变化；相比之下，社融增量波动较大，不宜做比较分析，而存量增速相对平稳，可用于与其他经济变量间同比增速的比较分析，使得社融指标更好充当货币政策监测分析指标。结构分析主要是指通过分析社融的不同分项指标，多层次地考察资金的实际投向，反映资金的使用质量。2.1 社融总量分析
社融规模新增波动较大，但这种波动并非毫无规律，而是具有明显的季节性规律，通常来讲，1月新增社融全年最高，其次的新增峰值通常出现在季末的3月、6月、9月，以及年末的11月，这主要是社融目前占比最高的分项——信贷投放量的季节性特征所引起的。一方面，企业倾向于在年初安排生产经营计划，主要融资需求前置；另一方面银行出于争取客户资源、尽早签约投放实现收益，实现开年信贷“开门红”的考虑，共同促成了1月的信贷高峰；其余各季度末的峰值主要受银行内部业绩考核影响主动冲量所致，也导致12月和季初各月成为信贷“小月”，新增信贷的这种类虹吸效应也对应加强了新增社融的波动幅度；而11月的小峰值通常是由于银行提前安排年度剩余额度、企业春节前资金需求增加导致。近年来，随着政府债发行规模越来越大，也对社融规模新增的季节性变动产生影响，主要是每年8月，政府债（尤其是地方政府专项债）发行较多，虽然当月信贷增量往往不高，但政府债带动社融增量规模较大，且部分年份当月新增规模高于9月。
这种季节性波动使得社融新增规模环比变化波动性较大，为了削弱月际波动的影响，通常使用同比增减评价新增社融力度，以考察实体经济发展强弱。如2023年8月，社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元，在当时被普遍认为是“超季节性反弹”。当然，同比比较还要考虑去年基数水平的影响，必要时可选用历史平均水平作为参照。
更具指导意义的是社融规模存量同比增速。社融规模存量是指实体经济在一定时期获得的资金余额，从2017年起（数据可比），社融规模存量一直稳步增长，2023年12月末达到378.09万亿元；相比于绝对值，社融规模存量同比常被用做信用扩张收缩的观测指标，分析存量同比增速的变化对于评价融资需求与信用收扩意愿更为重要。
2017年以来，社融存量同比增速水平可以分为三个阶段：2017年全国金融工作会议提出了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，此后相关部门出台多项举措强监管、防风险、去杠杆，社融增速从15%以上回落至2018年底10.26%的水平企稳。2020年初，为应对疫情对经济的冲击，政策鼓励银行加大对企业支持，促进经济复苏，社融存量同比增速回升至2020年11月13.6%的顶部；随着疫情缓和，经济企稳与金融风险化解的持续推动，社融存量同比波动回落至今年9%-10%这一较为平稳的区间，属于历史的低位。
总体来看，社融规模存量同比与经济增长速度相匹配。从2010年12月中央经济工作会议首次指出“保持合理的社会融资规模”以来，中央经济工作会议和政府工作报告中几乎每年均会提及。2016年和2017年政府工作报告中明确提出社会融资规模存量增速（13%和12%左右）。此后随着央行更加注重价格型货币政策，2018年开始，不再制定M2和社融存量增速目标，2019年政府工作报告提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，之后中央基本延续此表述。2023年随着物价指数低位震荡，中央经济工作会议优化了此前表述，提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。分别使用社融存量同比减去核心通胀率和通胀目标，从历史数据来看，社融实际增速多数时间高于GDP增速，社融存量同比减去通胀目标与GDP增速匹配度更高。
2.2 社融和人民币贷款结构分析
分析社融结构现状和分项的增减变化，可以了解当前实体经济的融资结构，评估社融增长质量和经济增长内在动能。从社融存量的结构变化看，2017年末到2023年末，排在第一位的人民币贷款占比从57.8%升至62.3%，新被纳入口径的政府债券位列第二，占比从13.7%升至18.5%。直接融资范畴内，企业债券占比位居第三位，先升后降，2023年末占比为8.2%。非金融企业境内股票则稳定在3%左右。委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资方式的占比均呈现下降趋势，三者存量的合计占比从13%下降至4.7%。从每月新增社融的贡献率看，2017年至2023年间接融资平均在60.5%左右，政府债券平均约25.8%，直接融资约为13.2%，表外融资则为-7.6%，显示了当前社融结构以贷款等间接融资为主，从表外转向表内的特征。
2.2.1 表内业务：人民币贷款和外币贷款
首先是人民币贷款。如前文所述，社融口径信贷和金融统计数据中的人民币贷款数据统计口径有所区别，主要是社融口径的人民币贷款不包括非银行业金融机构贷款和境外贷款，因此人民币贷款可从企业部门和住户部门分析.
从企业部门看，企业部门贷款又可以分为三类：短期企业贷款、票据融资、中长期企业贷款。短期贷款和票据的期限在1年以内，主要用于企业短期经营、资金周转等。企业短期贷款规模季节性明显，1月银行往往大量投放信贷以博取信贷“开门红”，因此短贷新增冲高，受到银行季末冲贷影响，3月、6月、9月短期贷款规模高增，另外，11月的小峰值通常是由于银行提前安排年度剩余额度、企业春节前短期资金需求增加导致。
票据融资常被银行用作调节信贷量的工具，当企业贷款需求旺盛时，银行信贷额度紧张，往往压缩票据融资规模，反之企业信贷需求低迷时，银行通过投放票据融资冲高信贷总量。此外，当经济较弱时，银行由于担心不良资产违约而谨慎发放中长期贷款，而此时政策往往会要求逆周期调控，需要银行加大对实体的信贷支持，此时票据会成为银行的更优选择。由此可以看出，票据融资规模的高低与银行风险偏好高度相关，在一定程度上可以反映实体经济的状况。
企业中长期贷款期限在1年以上，也呈现出一定的季节性且1月新增规模往往最高，3月、6月、9月受到银行季末冲贷影响高增。相比之下，中长期贷款的变化与实体经济增长的关联度更高，主要是因为中长期贷款往往被用于投资，如设备更新、新建厂房等，一般来说，企业中长期信贷占比提高时，往往反映经济正在复苏。企业短期贷款、中长期贷款的比重可以反映出资金使用质量，从而显示出经济景气度，如果企业短贷高、中长期贷款低迷，往往经济景气度较低，企业需要短期周转资金，但投资意愿较低，反之说明企业对经济预期较好，投资意愿高涨。比如2009年4万亿推出后，大规模基础设施建设撬动了大量社会投资，企业中长期贷款占比出现大幅上升；2020年下半年，中国逐渐走出疫情，经济复苏的趋势越来越确定，企业补库存和扩大产能的融资需求开始凸显，中长期贷款占比大幅上升。
从居民部门看，居民部门贷款可以分为两类：短期居民贷款、中长期居民贷款。短期贷款主要包含个人经营性贷款、信用卡和消费贷款（如车贷）等，呈现明显的季节性。其中，车贷作为大件消费，对居民短期贷款有着较为显著的影响。当居民购车需求提高，短期贷款需求增加，零售乘用车的当月同比增速上升；当居民购车需求减小，短期贷款需求降低，零售乘用车的当月同比增速下滑。
中长期贷款以住房按揭贷款为主，因此与地产销售存在着较强的相关性。当房地产政策放松时，房贷利率下降，商品房销售面积增速上升，居民房贷需求提高，对应居民中长期贷款需求增加；当房地产政策收紧时，房贷利率上升，商品房销售面积增速回落，居民房贷需求下降，对应居民中长期贷款需求回落。
外币贷款是金融机构以票据贴现、信贷、垫款等方式向非金融企业与居民发放的，以外币为计算单位的贷款，主要用于进口商品付汇或资本账户下的对外投资。一般来说，外币贷款和进口金额同比高度正相关，与人民币汇率负相关。
在2018年以前，信托贷款走势主要受融资需求的影响：2012年我国经济发展稳中有进，全年GDP同比增长7.8%，叠加基建正处强周期而表内监管较严，较多的融资需求难以得到满足，导致信托贷款大幅增长；2014年政府严格的反腐行动和房地产市场的下行压抑了实体融资需求，信托贷款开始下行；2016年在地方政府隐性债务扩张和新一轮地产周期开启的双重驱动下，信托贷款再次大幅增长。但2017年12月银监会出台《关于规范银信类业务的通知》规范银信类业务，要求不得通过银信通道规避监管，使得2018年以后信托贷款与融资需求逐渐脱钩，并长期处于低迷。
委托贷款就是委托人提供资金，由委托人确定贷款对象，然后商业银行来帮委托人放款。而在这个过程中，银行为了让委托业务能顺利做下去，会把表内信贷转移到表外，并为这笔委托贷款做信用担保，从而使得银行承担了一定的信用风险，并且资金大多流向房地产、两高一剩等非国家鼓励行业，无法实现政府希望调整经济结构的初衷。因此，自2017年开始银监会对多笔银行以自有资金发放委托贷款进行处罚，2018年银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，使得资管产品投向委托贷款的都将到期退出。监管的持续趋严使得委托贷款的增量自2017年开始也持续为负。
未贴现银行承兑汇票在统计上体现为企业签发的全部银行承兑汇票扣减已在当地银行表内贴现的部分，是表外业务中近几年波动最大的一项，对新增社融的影响较为显著。一般来说，未贴现银行承兑汇票有三个影响因素：第一个因素是银行信贷额度，当银行信贷额度较为紧张时，银行往往会压缩票据融资贴现规模，保障中长期信贷增长，从而使得未贴现银行承兑汇票规模上升。第二个因素是贴现利率，当贴现利率比较高时，企业倾向于现在不贴现，导致未贴现银行承兑汇票冲高。第三个因素是实体经济状况，当实体经济向好时，企业对于未来资金的需求会大幅上升，通过储备未贴现银行承兑汇票来满足未来的资金需求，从而带动未贴现银行承兑汇票规模扩张。
2.2.3 直接融资：股票和企业债券融资企业债券是社融分析的重点项目，包括企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、非公开定向融资工具、中小企业集合票据、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等。其发行对监管政策和债券市场行情较为敏感。比如2020年上半年在疫情背景下，货币政策较为宽松，信用利差处于历史低位，使得企业债大量发行，但2022年以来，受疫情影响融资需求减弱，信用债发行缩量。
非金融企业股权融资指在境内注册的非金融企业在境内正规金融市场获得的股票融资，主要包含IPO、增发等，与权益市场景气度、IPO的数量紧密相关。
其他项目共有六个子项目，投资性房地产、保险公司赔偿、其他融资、贷款核销、存款类金融机构资产支持证券、政府债券。前三项规模很小，影响不大，2011年后央行不再公开披露相关数据。贷款核销、存款类金融机构资产支持证券的本质是移出银行资产负债表的过去的信贷，由于这部分资金已经支持了实体经济，因此需要在社融规模中统计。
政府债券包括中央政府一般债、特别国债、地方政府一般债和地方政府专项债，其发行一般取决于财政规模和发行节奏。近年来，随着政府债发行规模越来越大，其对社融规模新增变动的影响也越来越大。比如每年8月，信贷增量往往不高，但社融增量规模较大，且部分年份当月新增规模高于9月，这主要是因为8月政府债发行较多，尤其是地方政府专项债，多需9月、10月发行完毕，因此8月冲量明显，带动社融规模增量上涨，2022年专项债发行节奏前置，8月发行规模较小，因此当年8月社融规模新增并未大幅上升。再如2023年10月、11月，信贷新增低于季节性规模，但是由于万亿特别国债的影响，当月政府债券大量发行，带动社融同比多增。
03
人民币存款和货币供应量
金融数据统计中，人民币存款和货币供应量指标是从金融机构的负债端的统计，反映的是实体经济中货币的创造和流动性（广义流动性）情况。
3.1 人民币存款及其分项
受银行考核目标影响，人民币存款具备与贷款相似的季节性，1月为最高值，3，6，9，11月为一年中新增存款较多的月份。人民币存款按不同部门统计，主要由住户存款、财政存款、机关团体存款和非金融企业存款构成。从存量数据看，自2007年有统计以来住户存款一直占据主体地位，2023年10月占比为47.6%；企业存款占比从最初与住户存款相当，下滑到今年10月的27.8%；财政存款当前占比在2%-3%区间，虽然绝对数值小，月度增减具有特别的季节性，对于新增数值的影响不可忽视。其余境内存款部分属于机关团体存款和非银金融机构存款，在2009年、2015年有过两次较大扩增。
近年住户存款余额同比增速呈阶梯上行趋势，一次是2019年，住户存款同比从长期保持的10%左右水平抬升至15%上下的增速区间；第二次是2022年以来增速抬升至2023年3月18%的顶部，之后有所回落。居民储蓄意愿的变化能够从侧面反映居民风险偏好的变化和对经济的预期。将其与住户中长期贷款同比增速同列，可以发现2022年之前，居民中长贷的增速持续高于存款增速；但2022年3月，二者发生交叉，住户中长期贷款与存款的增速差迅速走阔，在2023年以来伴随着存款增速的回落又有所收窄。该变化也能从另一个角度印证居民在地产资产上的持续去杠杆，如提前还贷等行为。
对企业存款的分析可以精细到活期与定期存款，归因于二者流动性的差别，可以将活期存款作为企业即将使用的资金，活期比重增大，说明企业资金活性增强，是对经济持乐观态度的信号；反之，若资金更多投入定期存款，则意味着企业一定时间内的增产扩张计划较少，对前景不明确，因而选择风险更小的存款方式。根据企业资金流动性对实体经济景气度进行判断在后续货币量统计中也有相应分析。
财政存款在储蓄体系中占比相对较小，但总量规模较大，2023年月均规模5.9万亿的水平，10月峰值为7万亿；此外，财政存款波动较大，年度波动一万亿左右。财政存款并不包含在货币统计口径中，但财政存款的波动对市场资金面影响较大，财政存款增加意味着银行超额存款准备金减少，资金面变紧，反之资金面放松。财政存款波动季节性较强，主要和财政收支相关，从近五年财政存款余额的波动来看，可以看到3、6、9、12月财政存款普遍下降，这意味着季末财政资金一般会流入企业与住户部门；而1、4、5、7、10月受缴税大月因素影响，更多的资金从实体流向财政。
3.2 货币的不同层次及口径变化
金融统计数据中的货币供应量数据按流动性强弱分为流通中货币M0、狭义货币M1、广义货币M2，当前通行的含义如下：M0：流通中现金，流动性最强且在银行体系之外，如钞票等直观的“钱“；
M1：M0+单位活期存款，整体流动性次于M0,主要增量是企业活期存款，其中单位包括企业单位、事业单位、机关、部队和社会团体等；
M2：M1＋单位定期存款+个人储蓄存款+其他存款。其他存款主要包含：证券公司客户保证金，非银金融机构存款，非存款机构部门持有的货币市场基金，外币存款，信托类存款等。M2整体流动性次于M1。
1994年10月起，央行开始公布货币数据，此后随着经济发展与金融创新，货币供应量概念持续得到丰富，央行也多次调整统计口径：2001年6月，随着资本市场的形成，央行将证券公司客户保证金计入M2；2002年，将在中国的外资及合资金融机构存款分别计入到不同层次的货币供应量中；2011年，M2中纳入住房公积金和非存款类机构存款；2014年，为避免银行冲量与春节错时等因素干扰数据，央行开始对M2进行季节调整；2015年，央行调整存款统计口径，人民币、外币和本外币存款含非银行业金融机构存放款项；2018年，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），完善后调整了2017年1月至今的M2增速；自2022年12月起，“流通中货币(M0)”包含数字人民币，数据自2022年1月起修订。
截至2023年末，M0余额为11.3万亿元，M1为68万亿元，M2为292万亿元。从货币指标构成也能直接得到单位活期存款M1-M0为57万亿元，单位定存、个人储蓄和其他存款M2-M1为224万亿元。货币供应量由流通中的现金和各类存款组成，自然受到了存款季节性波动的影响。M1受银行存款季末冲量推动，3、6、12月会出现季节性的小高峰；春节前由于企业集中发薪，单位活期存款会向个人存款转移，导致M1减少较多；而其中部分货币受春节前消费与现金需求影响则会进一步向M0转移，造成每年1-2月M0的季节性升高。
货币供应量是重要的数量型货币政策中介目标变量，从2000年-2018年，国家每年年初公布货币供应量同比预期目标，通过控制货币供应量，达到货币政策干预实体经济发展的目标，2018年之后，随着央行更加重视价格中介目标，因此不再设定每年的货币供应量目标，但仍然要求“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，2023年中央经济工作会议将该表述优化为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。央行如何调控货币供应量呢？M2=基础货币x货币乘数，其中基础货币包括货币发行、存款准备金和非金融机构在央行存款，货币乘数取决于法定准备金率、超储率和现金比率，央行主要通过使用公开市场操作、存款准备金率等货币政策工具，来调节基础货币投放和货币乘数大小，从而实现对M2规模的调控。总体来看，货币乘数增长速度和幅度大于基础货币投放，2011年初货币乘数为3.78倍，到2023年末已经上涨到8倍左右，近年来央行主要通过压低超储率、降低法定存款准备金率来提高货币乘数，尤其是2018年以来，央行先后15次降低法定存款准备金率，金融机构加权平均法定存款准备金率从2018年初的14.9%下行到了2023年的7.4%，同时，超储率水平基本维持在2%以下。
04
“剪刀差”的经济启示
4.1 社融和M2增速剪刀差
正如前文所述，社会融资规模是从金融机构资产方出发，衡量金融机构的信贷投放意愿和对实体经济的资金支持力度，反映了金融机构的资金运用情况，可以用来衡量实体经济的资金需求；而M2是从金融机构的负债方出发，衡量实体经济中货币的创造和可用流动性（广义流动性）供给状况，两个指标一体两面，互为补充，分别是货币政策传导机制中信用派观点（资产方）和货币派观点（负债方）下的核心观测指标，共同成为央行货币政策中介目标。理论上，两个指标增速应该保持一致，从历史来看，社融和M2同比增速长期保持高度正相关，但在一些特殊的历史时期，两者增速也会出现背离：从2022年4月以来，社融同比增速明显回落，但是M2同比增速却持续上升，两者的背离，使得社融-M2增速差由正转负，出现了明显的“剪刀差”现象，显示出实体经济对资金的供需不匹配，需求相对疲弱。2022年M2同比增速上升主要是因为存款增速快速上升导致。2022年3月开始，住户部门和非金融企业部门存款同比增速同步上升，带动M2增速上升，到2022年10月，非金融企业部门存款增速触顶回落，但是住户部门存款增速继续上升，直到2023年2月达到最高值，因此在2022年3月至2023年3月，M2同比增速上升主要是由住户部门存款增速攀升导致。与此同时，社融增速逐步下降，主要是受到债券融资增速下降的拖累。在社融规模存量中占比最高的信贷、政府债券融资、企业债券融资中，信贷增速2022年总体保持稳定，政府债券和企业债券融资增速在2022年上半年保持稳定，因此社融规模存量同比增速上半年总体稳定，不过从7月开始，企业债券融资增速开始下降，8月政府债券融资增速开始下滑，共同带动社融增速下行，其中企业债券融资增速下降幅度较大，2022年上半年增速基本保持在10%左右，但此后快速下降，2023年1月增速仅为1.9%，5月之后增速均为负值。
社融和M2增速剪刀差2023年1月达到峰值，此后随着M2增速放缓，2月后开始下降，剪刀差逐步收窄。随着2023年中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的新表述，M2增速可能进一步下降，且随着近期地产、基建、化债等政策逐步落地生效，实体经济资金需求有望逐步提升，带动社融增速回升，使得资金供需更加平衡，社融和M2增速剪刀差有望进一步收窄。
社融-M2增速差与债市相关度较高，一度可以作为债市的领先或同步指标。社融-M2增速差与10年国债收益率在2017-2022年这一区间无论从方向还是幅度上都保持着较高的相关性，且社融-M2增速差体现出了一定的领先性，提前3-5个月左右提示了债市拐点的到来。这主要是因为增速差走阔意味着实体经济的融资需求大于M2的派生速度，因此资金价格走高，10年期国债收益率随之上升；反之，如果增速差收窄，则意味着资金供给快于需求，资金价格走低。理论上，增速差和10年期国债收益率正相关。不过，从2022年下半年起，随着社融-M2增速差倒挂，两者走势出现负相关。社融-M2增速差收窄通常意味着实体有剩余资金，这部分资金进入金融市场将会导致债券收益率下降；本轮社融-M2增速差收窄直至倒挂主要是企业债券融资放缓、理财等资管资金回表导致存款增速上升等原因导致，实际上抽出了金融市场的流动性，因此国债收益率并未随之下降。
4.2 M1和M2增速剪刀差
根据前文所述，M1包含流通中的现金和单位活期存款，其中主要是单位活期存款，通常认为，M1越高，代表投放到实体经济中的货币活性越高，流通越快，实体经济的活力越强；但是如果企业投资需求不足或者预期变弱，则投放到实体的资金往往会被用于购买理财产品、货币基金等，或者转化为利息更高的定期存款或大额存单，此时这些资金不计入M1，但要计入M2。因此我们常用M1-M2增速差（常称为剪刀差）来衡量实体经济中资金的活性，这主要是因为企业在看好经济前景、资金需求增加时，获得的资金多存为活期存款，以供随时扩大资本开支、增加采购等，此时M1-M2剪刀差通常会走阔；相反，如果企业投资需求不足或者预期偏弱，实体经济资金往往通过定期化转化为M2，M1-M2剪刀差收窄。除了企业预期，资金的活化与地产销售相关，当居民购买商品房时，大量的个人储蓄存款从M2转移到地产企业中，若此时地产销售处于上升周期，地产企业往往将购房款项活期化，以满足进一步投资需求，此时M1-M2剪刀差走阔；但如果地产销售处于下行周期，一方面储蓄存款转移规模减少，另一方面地产企业降低其投资，转移而来的购房款项活期化比例大概率下降，因此M1-M2剪刀差收窄。近期M1-M2剪刀差负向走阔，显示出资金有一定程度的空转，主要是因为当前企业预期偏弱，投资需求疲软，叠加居民部门购房意愿不高，共同造成了企业资金活性偏弱。
M1-M2剪刀差反映了企业的预期，因此是经济的领先变量，总体上看，M1-M2剪刀差与工业企业利润增长率走势一致性较高，且剪刀差有所领先；M1-M2剪刀差同时反映了企业的资本支出意愿，因此与物价走势一致性较高，尤其是PPI增速，且剪刀差明显领先于物价指数。
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风险提示
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。分析简化风险。由于样本选择、时间窗口选择、数据可得性、方法局限性等原因，分析过程可能存在简化风险和测算偏差。
地缘冲突加剧。近期地缘冲突加剧，未来发展态势存在较大不确定性，或将冲击国际金融市场，从而对国内市场造成影响。
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